宏观贵金属周报

宏观金融研究团队研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070类别宏观贵金属周报 请阅读正文后的声明 请阅读正文后的声明一、宏观环境评述1.1经济：中国二季度经济稳中走弱中国二季度实际GDP同比增长5.2%，增速较一季度回落0.2个百分点但仍处于2023年下半年以来的高水平区间。GDP平减系数同比萎缩1.2%，为连续九个季度萎缩且萎缩程度达到2009年Q4以来最大值，显示整体经济通缩压力仍然沉重，这也使得市场对反内卷预期愈加强烈。名义GDP同比增长3.94%，增速略低于2024年二季度的3.98%且为2023年一季度以来的最低值。分三大需求看，二季度消费拉动世纪GDP同比增速2.7个百分点，拉动力度略低于一季度的2.79个百分点；投资拉动1.3个百分点，拉动力度从一季度的0.47个百分点显著恢复且达到2023年三季度以来的次高值；净出口拉动1.2个百分点，拉动力度较一季度的2.13个百分点显著回落。数据来源：Wind，建信期货研究发展部投资方面，2025年1-6月份中国固定资产投资累积同比增长2.8%，增速较1-5月份的3.7%显著回落且低于2024年的3.3%，关注海外需求恶化对企业投资意愿的抑制作用。其中房地产投资累积同比萎缩11.2%，萎缩程度较1-5月份的10.7%有所扩大且高于2024年的10.6%，2022年以来连续四年萎缩10%左右；制造业投资累积同比增长7.5%，增速低于1-5月份的8.5%且低于2024年的9.2%，AI投资热潮以及国内财政刺激难以对冲外需疲软影响；基建投资累积同比增长8.9%，低于1-5月份的10.42%且为连续三个月回落)，警惕高债务压力导致基建投资增速见顶的可能性。消费方面，2025年1-6月份中国社会零售消费总额同比增长5%，增速持平于1-5月份且高于2024年的3.5%，关注下半年财政刺激力度减弱对消费的制约作用。 图2：中国固定资产投资增速数据来源：Wind，建信期货研究发展部 -2- 请阅读正文后的声明-3-分类别看，以旧换新政策刺激下1-6月份家电消费同比增长30.7%，增速较1-5月份的30.2%小幅加快；但通讯器材消费增速由1-5月份的27.1%回落到24.1%，体育娱乐等服务消费增速也从1-5月份的25.7%回落到22.2%，餐饮消费增速回落到2023年以来的最低值4.3%；得益于年中促销力度加大，1-6月份汽车消费累积同比由1-5月份的萎缩0.1%转为增长0.8%。2025年1-6月份中国工业产出累积同比增长6.4%，增速较1-5月份的6.3%进一步加快且高于2024年的5.8%。分类别看，采矿业产出累积同比增长6%，制造业产出累积同比增长7%，增速略高于2024年的6.1%；公用事业产出累积同比增长1.9%，增速显著低于2024年的5.3%。以2012年至2019年线性趋势外推为基准，6月份产出出超程度从14.6个百分点扩大到14.8个百分点，投资萎缩程度从32.7个百分点扩大到33.1个百分点，消费萎缩程度从7.9个百分点收窄到8.4个百分点。总体供需失衡指数从34.9扩大到35.5，供求严重失衡意味着经济体继续存在较大通缩压力。图3：中国经济供需失衡指数图4：中国房地产供需状况数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部房地产方面，2025年1-6月份新房销售面积累积同比萎缩3.5%，萎缩力度较1-5月份扩大0.6个百分点但低于2024年的12.9%；新房销售额累积同比萎缩5.5%，萎缩力度较1-5月份扩大1.7个百分点但小于2024年的17.1%；竣工面积累积同比萎缩14.8%，萎缩程度较1-5月份缩小2.5个百分点且小于2024年的27.7%；新开工面积累积同比萎缩20%，萎缩程度较1-5月份缩小2.8个百分点且小于2024年的23%。2025年6月份国房景气指数录得93.6，环比回落0.09，为连续第三个月环比下滑但仍高于2024年9月份的92.34。6月底新房待售面积76948万平方米，环比减少479万平方米；以近12个月滚动平均销售计算的库存去化月数基本上持平于8.88，以“待售面积+施工面积- 请阅读正文后的声明-4-竣工面积”计算的广义库存去化月数为79.36(去年同期为79.95)，房地产库存压力小幅缓解但整体上仍处于高水平区间。高库存压力导致销售端回暖难以传递到投资生产端。6月份七十城新房房价环比萎缩0.3%，萎缩程度较前值扩大0.1个百分点；房价环比下跌城市数从53个上升到56个，为近九个月最大值。二手房房价环比萎缩0.6%，萎缩程度较前值扩大0.1个百分点，房价环比下跌城市数从67个上升到69个。1-6月份中国新增社会融资同比多增4.73万亿元，其中银行贷款同比多增2238亿元，非标融资同比多增559亿元，股债融资同比少增2070亿元，财政融资同比多增4.66万亿元。6月份社融存量同比增长8.9%，增速较5月份加快0.2个百分点；广义货币M2同比增长8.3%，增速较5月份加快0.4个百分点；狭义货币M1同比增长4.6%，增速较5月份加快2.3个百分点。整体看在积极财政政策和宽松货币政策的配合下，中国货币流动性环境整体充裕。图5：中国社会融资与货币供应图6：美国物价增速数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部美国6月份整体CPI同比增长2.7%，增速较5月份加快0.3个百分点；核心CPI同比增长2.9%，增速较5月份加快0.1个百分点。6月份整体CPI环比增长0.3%，其中能源CPI环比增长0.9%，美国和以色列空袭伊朗核设施引发的原油大涨为主要因素；二手车CPI环比萎缩0.7%，为连续四个月环比萎缩；核心商品CPI环比增长0.3%，增速为2023年3月份以来最高值，显示美国政府关税措施开始影响到商品价格；核心服务CPI环比上涨0.4%但住宅CPI环比仅上涨0.2%，增速2021年2月份以来最低值。6月份美国商品PPI环比反弹但服务PPI环比萎缩，进口价格连续两个月同比萎缩0.2%。整体看美国物价逐渐受到关税冲击但供应商对于提价仍较为谨慎，海外生产商与进口商共同承担大部分关税成本，薪资增速回落与房价见顶回落或施压服务业价格。预计下半年美国通胀增速仅温和回升，仍支持美联储年内重启降息进程。 请阅读正文后的声明1.2政策：特朗普再推关税武器化在美国空袭伊朗核设施因此暂时推迟伊朗核计划、以及美国国会通过大美丽法案为美国经济提供底部支撑之后，特朗普政府工作重心再次回到关税与贸易领域。7月份特朗普政府陆续发函告知贸易伙伴，若8月1日前没有与美国达成贸易协议，则将从8月1日起按新税率执行对等关税；若贸易伙伴反制则美国也按相同幅度反反制。目前美国已经与英国、越南、柬埔寨和印尼等四个经济体签署贸易协议框架，其中英国对等关税税率维持在10%，而越南、柬埔寨和印尼税率分别从46%、44%和32%下调至20%、36%和19%；这些经济体对美国的关税与非关税贸易壁垒有所减少，承诺从美国进口大量商品和服务，同时也要加强对于转口贸易的监管。在其他23个已经公布新对等关税税率的经济体中，日本、欧盟、马来西亚、菲律宾和文莱税率小幅上调，巴西税率从10%大幅上调至50%而4月2日时从对等关税中豁免的加拿大和墨西哥也获得新税率35%和30%，韩国、泰国、南非和阿尔及利亚的税率维持维持不变，而其他11个经济体的税率有所下调。表1：美国对等关税一览表数据来源：建信期货研究发展部 -5- 请阅读正文后的声明-6-本周特朗普政府再次施压美联储降息，并借美联储总部大楼翻修事宜试图辞退美联储主席鲍威尔，在美国金融市场再次出现股债汇三杀后特朗普又称不太可能解雇鲍威尔，除非证明存在欺诈行为。美国与北约达成“武装乌克兰”协议，北约欧洲从美国采购武器并援助乌克兰；若50天内俄乌没有达成协议，美国将对俄罗斯征收100%关税且对俄罗斯石油实施二级制裁。消息人士称俄罗斯总统普京无视特朗普威胁，打算继续在乌克兰作战，直到西方国家接受他的和平条件。在中美关系方面，近期特朗普政府对中国语调持续软化，本周特朗普称将以非常友善的方式与中国打交道，并赞扬中国加强芬太尼管控措施，彭博社报道称中美对等关税暂停期可能再延长三个月。欧洲指责美国抵制达成贸易协议以避免从8月1日起征收惩罚性对等关税的努力，并警告称若不能达成协议将采取反制措施。7月16日加拿大宣布对钢材进口实施关税配额制度，对于非美国的自由贸易协定伙伴的关税配额为2024年进口量的100%，对于非自由贸易协定国家的关税配额为2024年进口量的50%，超出关税配额者适用50%关税；而对于含有在中国熔化和浇铸的钢材进口产品，加拿大继续实施25%的额外关税。7月14日中国央行称继续实施好适度宽松的货币政策，密切关注评估前期已实施政策的传导情况和实际效果；当前服务消费市场需求比较旺盛，满足需求的金融支持比较充分，影响扩大服务消费的短板主要是供给，人民银行也专门设立了5000亿元服务消费与养老再贷款。7月15日中央城市工作会议称我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段；转变城市工作重心，更加注重治理投入。7月16日国常会要求切实规范新能源汽车产业竞争秩序，加强成本调查和价格监测。7月17日中国将加征10%消费税豪车门槛从130万元下调至90万元且立即执行。二、贵金属市场分析2.1美债利率与美元汇率2024年10月份至2025年1月中旬美元指数从100.2上升到110.2，驱动力先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至6月份美元指数显著调整至96.4，因为特朗普2.0新政在扰乱美国社会经济正常秩序的同时也削弱了美国经济增长动能，特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常损害了美元信用和美国软实力并加剧全球范围内的去美元化趋势，特朗普政府持续施压美联储大幅度降息一方面引发市场对美国财政可持续性的担忧另一方面削弱美元的利差优势， 请阅读正文后的声明-7-与此同时欧洲央行累积大幅度降息以及欧洲再军事化和财政扩张前景则提振了欧洲经济增长动能。往前看我们判断对美元多空因素可能相对均衡，其一是美国财政扩张法案将缓解美国经济衰退风险并抑制美联储降息预期，其二是有利于美国的贸易协议的达成有利于减少美国贸易赤字，并推动制造业回流从而在中长期维度上提振美国经济增长潜能，其三是欧元大幅度升值以及美欧贸易纷争可能损害欧洲贸易优势进而抑制欧洲经济增长动能，这些利多美元因素的边际增强，可能与前述利空美元的因素达到相对均衡。总体上看我们判断2025年下半年美元指数先抑后扬，核心波动区间为95-105，7月份至今美元指数反弹至99附近。2025年上半年美元指数贬值10.8%、人民币对美元离岸汇率升值2.5%而人民币指数贬值5.8%。特朗普2.0关税武器化恶化中国外贸形势并施压人民币汇率指数，但抢出口抢转口带来的贸易盈余前置短期内为人民币兑美元汇率提供支撑，且制造业竞争力提升有利于稳定中国外贸基本盘，财政刺激前值有利于稳定中国跨境资金流动。往前看，我们判断抢出口需求结束后外贸形势可能恶化，且外部环境影响下房地产市场有重新走弱迹象，因此人民币汇率指数可能继续承压；而在美元指数不再趋势下跌的情况下，人民币兑美元汇率也可能承受贬值压力；我们预计2025年下半年人民币兑美元汇率先扬后抑，核心波动区间为7.1-7.4。图7：美元与人民币汇率图8：美国国债期限利差数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind