策略周聚焦：供给出清或先于需求刺激

未经许可，禁止转载策略周报2025年07月20日证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005相关研究报告《【华创策略】杠杆、南向资金持续涌入——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-07-14《【华创策略】新高确认牛市全面启动——策略周聚焦》2025-07-14《【华创策略】掘金组合：维持红利底仓+小盘成长哑铃配置》2025-07-10《【华创策略】自媒体A股搜索热度创年内次新高——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周2025-07-08《【华创策略】冲击新高的权重旗手——策略周2025-07-07华创证券研究所 报》聚焦》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1专项债发行进度.........................................................................................................4图表2央行货币宽松节奏放缓.............................................................................................4图表3 1990年代日本货币持续宽松，99年迈向零利率...................................................5图表4 1990年代日本财政政策摇摆....................................................................................5图表5 1990年代日本产能利用率下降，PPI持续负增......................................................6图表6 2016年供给侧改革之下中国钢铁、煤炭供给端大幅减产....................................7图表7需求侧配合棚改等政策拉动，15-17年PSL放量大增..........................................7图表8供需政策配合下中国产能利用率大幅回升.............................................................7图表9 2016年中国PPI回升，上市公司业绩改善............................................................7图表10 7/1中央财经委会议标志着“反内卷”政策从前期党中央定调转向政府部门政策制定&地方配合执行......................................................................................................8图表11 7/1中央财经委会议以来，政策围绕“反内卷”加速推进.................................8图表12“反内卷”的政策深意：价格内卷、安全质量问题...........................................9图表13汽车反内卷关注中央指导组、工信部、市场监管总局，行业协会及头部企业，地方政府关注上海、江苏...............................................................................................10图表14近期新能源汽车行业“反内卷”跟踪.................................................................11图表15光伏反内卷关注工信部、市场监管总局、发改委，行业协会及头部企业，地方政府关注四川省...............................................................................................................12图表16近期光伏行业“反内卷”跟踪.............................................................................12图表17互联网电商反内卷关注市场监管总局、中央网信办、商务部，行业协会及龙头企业...................................................................................................................................13图表18近期互联网电商行业“反内卷”跟踪.................................................................13图表19近期钢铁、水泥行业“反内卷”跟踪.................................................................14图表20工信部十大行业稳增长行动方案：新闻发布会表述&23年文件对比.............14图表21 25/6剩余流动性进一步扩张.................................................................................15图表22基本面验证是本轮“反内卷”预期确立的重要关注点.....................................16图表23五视角筛选“反内卷”潜在受益行业.................................................................16图表24“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格............................17 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号核心结论：1、6月以来供需政策节奏变化，重点转向供给侧“反内卷”，下半年供给出清可能优先于需求刺激。2、对比1990年代日本的失败案例和2016年中国供给侧改革的成功经验，先供给后需求的政策组合更有效。①日本1990年代：需求侧持续强刺激，供给未有效出清，“僵尸企业”吸收信贷资源，造成持续通缩，银行对“僵尸企业”的输血阻碍了科技创新和技术进步。②中国供给侧改革的成功经验：98年国企改革供给出清，01年加入WTO提振外需+西部大开发拉动内需，经济改善通胀回归；16年供给出清配合17-18年需求侧拉动，通胀回归带动企业业绩改善。3、7/1财经委会议可视为“反内卷”政策拐点，标志着政策从前期党中央层面定方向，逐渐转入中央政府层面的政策制定和地方政府的配合执行。4、政策针对“反内卷”的重视程度不断提升，主要两点原因：①恶性竞争引发价格扭曲，持续低迷的价格损伤居民-收入、企业-盈利、政府-税收；②产品安全质量难以保证，最终导致劣币驱逐良币。5、各行业“反内卷”的主要方式逐渐从7/1前以行业自律为主，进一步升级至国务院各部委加速参与。①新能源汽车：从围绕账款问题行业自律，转向政府层面聚焦价格监测和产品生产一致性监督检查，中央指导组&国常会牵头，工信部、市场监管总局等部委联动。②光伏：从行业自律限产限价，转向部委参与治理低价无序竞争&提升供给质量，关注工信部设置市场准入、市场监管总局公平竞争措施，以及地方政府跟进。③电商平台：从平台及消费者权益保护转向公平竞争，市场监管总局约谈头部企业，后续或从行业自律转为法律手段保障。④资源品行业：行业自律为主，钢铁辅以行政指导。6、维持牛市判断，指数持续新高释放财富效应：稳定预期、支撑消费、恢复融资功能。关注三季度可能的轮动方向：周期资源品轮动+非银地产。7、关注本轮“反内卷”能否带来类似16年供给侧改革的价格回升，进而通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖。五视角筛选“反内卷”潜在受益行业：煤炭、能源金属、玻璃玻纤、钢铁、乘用车、风电设备。一、先供给出清后需求刺激：1990年代日本反例vs中国供改成功经验6月以来供需政策节奏变化，下半年供给侧出清可能优先于需求侧刺激。今年6月以来政策节奏调整，需求侧发力放缓：国补资金剩余1380亿下半年分批下达；地方专项债发行进度54%（截至7/18），自19年以来仅高于21、24年，显示财政定力较强。我们认为需求刺激的放缓并不意味着对物价及经济的诉求减弱，而是供需政策节奏的调整，7月以来政策重心调整至供给端，通过“反内卷”压降产能，实现供给侧出清后再延续需求侧发力。对比1990年代日本的失败案例和2016年中国供给侧改革的成功经验，日本 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券，截至25/7/18日本1990年代：需求侧持续强刺激，供给未有效出清，“僵尸企业”吸收信贷资源，造成持续通缩。1990年代日本的经济衰退和持续通缩背后不只是房地产泡沫的破裂，更重要的是大量“僵尸企业”对政策资源的消耗，在供给端没有实现有效出清的情况下，持续推动需求侧的强刺激并不能带来通胀的回归。日本1990-1995年连续9次降息，1999年开始迈向零利率环境，财政方面多次以“紧急经济对策”扩张财政支出、加大公共投资支出。但持续的货币和财政刺激并没有带来价格回升，反而加剧了通缩环境，日本PPI同比在1992-2003年144个月里有125个月为负。背后原因在于供给没有配合出清，反而持续向僵尸企业输血。僵尸企业是指长期停产停业、亏损严重且依赖外部支持维持生存，丧失市场竞争力和自我造血能力的企业，1989年日本仅有4%的企业属于“僵尸”，而到2001年时这个比例已达到了25.5%，12年间增长了近6倍1。僵尸企业的增加恶化了全社会资源配置的效率，阻碍经济复苏，1993-2002年日本政府的公共投资的90%投向了僵尸企业和僵尸银行，但这些企业并没有重新活过来。供给端大量僵尸企业吸收金融、财政资源，使得需求侧的刺激陷入“推绳子”窘境，日本产能利用率指数从1989年高点155持续降至2002年底部104。供给没有有效出清的日本，银行对“僵尸企业”的输血阻碍了科技创新和技术进步。从银行角度出发，主银行制下的日本银行奉行银行和企业是利益共同体的经营理念，银行既是企业债权人同时也是股东，在经济正常运行时银行与企业维持“双赢”。而当经济转入下行周期，为避免出现“双输”局面，银行在企业不能按时足额清偿债务的时候，更倾向于继续为其输血以维持贷款的“非不良”或“正常化”。1990年代日本银行对僵尸企业无节制的展期、续贷甚至追贷，并未改善僵尸企业的经营状况，反而使得新生企业很难获得贷款，因为信用配置的正常路径被阻断，银行承担风险意愿和能力越来越低，这导致高新技术产业及初创企业难以获得信贷支持，阻碍了科技创新和技术进步，日本在1990年代错失互联网浪潮，并未涌现出代表性的互联网龙头企业，支柱产业仍停留在地产泡沫前的汽车、化工、电气化设备等传统行业。1岡田拓之，後藤亜由美，永江兆徳，東芳彦，広瀬絢子「.ゾンビ企業」の再生と淘汰を促す新税の導入 资料来源：Wind，华创证券 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，小峰隆夫《日本激荡三十年-平成经济1989-2019》，华创证券图表4 1990年代日本财政政策摇摆资料来源：Wind，小峰隆夫《日本激荡三十