业绩稳健交付，预计下半年内容上线提速

本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页业绩稳健交付，预计下半年内容上线提速奈飞2Q25收入/净利润同比增16%/46%，符合公司指引及市场预期。考虑下半年内容储备丰富，我们上调2025年收入/利润预测1%/4%，上调目标价，维持增持评级。看好长期维度下的会员增长潜力、广告、体育直播和游戏的潜力。报告摘要2季度业绩符合预期：2季度总收入111亿美元，同比增16%（汇率中性同比增17%），符合指引及市场预期，受益于订阅会员增长、提价影响显现。分区域看，美国&加拿大、EMEA收入同比增15%、18%，较Q1提速，贡献收入增量的42%、35%，对总收入的贡献为43%、32%。经营利润同比增45%至38亿美元，略高于指引/市场预期2.7%/2.4%，经营利润率34.1%，同比提升7个百分点。净利润31亿美元，同比增46%。公司上调2025年收入及利润指引：公司预计3季度收入同比增17.3%，全年收入指引上调为448亿美元-452亿美元，同比增15%-16%（汇率中性：16%-17%），对比此前指引为同比增12%-14%。上调经营利润率指引至29.5%（汇率中性：30%），对比此前指引为29%，2024年为26.7%，上调主要反映美元汇率因素，同比提升主要反映会员健康增长、ARM提升、广告收入翻倍（维持预期不变）等因素。预计下半年进入强内容周期：2季度内容资产摊销为38亿美元，同比增2%，环比持平，内容现金支出40亿美元，同比降8%，环比持平。期末内容资产净值321亿美元，同比增1%。下半年内容上线速度将提速，爆款内容《怪奇物语》、《星期三》等新季推出，预计内容摊销成本将提升，但全年经营利润率仍有稳健提升。据官网1H25观看报告数据，2025年上半年，平台总观看时长为950亿小时，较去年同期的940亿小时有所提升，超2/3的订阅用户在美国之外，超1/3的内容观看量为非英语内容。当前公司订阅用户增长及用户粘性提升并不依赖单一爆款剧集（单部剧集的对总观看量的占比<1%），而是稳定的优质内容组合输出，反映公司多年累积的用户洞察、制作效率、运营经验等，构成长期业务护城河。财务预测及估值：我们上调2025年收入预测1%至459亿美元，同比增17.6%，上调全年净利润4%至121亿美元，同比增39%，净利润率26.5%，同比提升4个百分点。基于2025E-2034E10年DCF模型，上调目标价至1,379美元（前值：1,165美元），对应48.3x/40.3x2025E/2026E市盈率，维持增持评级。年初至今Netflix股价累计涨幅43%，大幅跑赢S&P500/纳指（累计增7%/8%），我们认为主要反映宏观不确定性提升背景下长周期投资人对稳健增长前景业务的估值溢价。下半年内容旺季，有望带动会员增长及粘性提升超预期。长期维度看，会员增长仍有较大空间，同时广告、体育直播、游戏等新业务潜力仍有待释放。此外，公司剩余回购额度120亿美元，对股价或有额外支撑。风险：会员增长不及预期；内容延期；广告增速不及预期。财务及估值摘要数据来源：公司财报，国证国际预测财年截止12月31日收入（百万美元）同比增长（%）净利润（百万美元）净利润率（%）摊薄每股盈利（美元）市盈率（倍）市销率（倍）净资产收益率（%）2025年07月18日Netflix(NFLX.US) 202320242025E33,72339,00145,8776.7%15.6%17.6%5,4088,71212,13716.0%22.3%26.5%12.019.826.2100.362.244.716.113.911.826.3%35.2%38.0% 投资评级：股东结构VanguardBlackrockFMR LLC其他股价表现%相对收益绝对收益王婷 2026E2027E52,50057,90114.4%10.3%14,57916,22427.8%28.0%31.535.037.233.410.39.439.4%38.4% 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页2025年2季度业绩概览图表1：2Q25业绩：收入及利润均符合公司指引及彭博一致预期资料来源：公司财报，彭博，国证国际预测图表2：收入分部：2Q25美国&加拿大收入同比增15%，EMEA同比增18%资料来源：公司财报，国证国际2Q243Q244Q249,5599,82510,24716.8%15.0%16.0%9,4919,72710,1280.7%1.0%1.2%5,1745,1205,7674,3854,7054,47945.9%47.9%43.7%6446439767117357774274174546.7%6.5%9.5%7.4%7.5%7.6%4.5%4.2%4.4%2,6032,9092,27327.2%29.6%22.2%2,5202,7302,1903.3%6.6%3.8%2,1472,3641,86922.5%24.1%18.2%2,0632,2371,8474.1%5.7%1.2%3Q224Q221Q232Q233Q23美国&加拿大EMEA3,6023,5953,6093,5993,7352,3762,3502,5182,5622,6931,0241,0171,0701,0771,1438898579349199483Q224Q221Q232Q233Q23美国&加拿大EMEA 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页资料来源：公司财报，国证国际图表4：2Q25内容资产摊销同比增2%，预计下半年强内容周期下将会提速资料来源：公司财报，国证国际图表5：2Q25经调整自由现金流23亿美元资料来源：公司资料，国证国际2.72.83.03.79%8%8%25%0123451Q212Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25（十亿美元）692-175-10610%-2%-1%-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0001Q212Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25（百万美元） 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页财务预测更新图表6：利润表预测更新资料来源：公司财报，国证国际预测图表7：2025E-2034E 10年DCF估值：目标价1,379美元资料来源：公司财报，国证国际预测3Q244Q241Q259,82510,24710,54315.0%16.0%12.5%-5,120-5,767-5,2634,7054,4795,28048%44%50%-643-976-6886.5%9.5%6.5%-735-777-8237.5%7.6%7.8%-417-454-4214.2%4.4%4.0%2,9092,2733,34729.6%22.2%31.7%2,7032,1343,214-339-266-3232,3641,8692,89024.1%18.2%27.4%2,9902,3523,4273,0562,4143,42731.1%23.6%32.5%2025E2026E2027E14,37716,89918,78338.0%17.5%11.1%-1,685-1,802-2,005450627691-275-315-347-166-35-38612,70115,37417,68040.8%21.0%15.0%1.00000.90400.817312,70113,89914,450421,20617,68010.6%13.9%4.0%6.0%1.16%10.8%97%3%5.8%1,3794.3%永续增长率4.8%593,4755.3%6,6465.8%586,8296.3%4266.8%1,3797.3% 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页附表：财务报表预测资料来源：公司财报，国证国际预测利润表（百万美元）2023A2024A营业收入33,72339,001营业成本19,71521,038毛利润14,00817,963销售费用-2,658-2,918研发费用-2,676-2,925管理费用-1,720-1,702营业利润6,95410,418利息费用-700-719利息收入-49267税前利润6,2059,966所得税-797-1,254净利润5,4088,712EBITDA7,31110,747经调整EBITDA7,65011,019主要财务比率2023A2024AP/E(x)*100.362.2P/B(x)26.321.9毛利率41.5%46.1%净利润率16.0%22.3%营销费率7.9%7.5%研发费用率7.9%7.5%管理费用率5.1%4.4%经营费用率20.9%19.3%经营利润率20.6%26.7%ROE26.3%35.2%ROA11.1%16.2%资产权益比237%217% 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页客户服务热线香港：2213 1888免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发