宏观专题：“反内卷”加码扩围，低通胀何时改善？

宏观专题资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 证券分析师张浩研究助理相关研究  内容目录1.当下我们处于“低通胀”阶段..........................................................................................41.1. CPI距离2%的增长目标仍有距离......................................................................41.2. PPI同比已连续32个月为负值..........................................................................62. “反内卷”能否像“去产能”一样推动物价回升...................................................................82.1. “反内卷”政策强化，多行业配合推进..................................................................82.2. “去产能”如何推动价格回升？.............................................................................92.3.本轮“反内卷”如何展开？.................................................................................112.4. “反内卷”能否像“去产能”推动价格迅速回升？...................................................133.展望未来，CPI、PPI何时能够实现目标？...............................................................153.1. CPI回升较慢，关注地产、消费领域政策加码.................................................153.2. PPI同比可能在26Q2转正..............................................................................164.风险提示....................................................................................................................17 2/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图1：2024和2025年政府工作报告目标对比................................................................4图2：CPI六分法拆分......................................................................................................5图3：PPI与六类商品价格关系紧密................................................................................7图4：当前有哪些行业积极推进“反内卷”........................................................................8图5：2015年至2017年基建投资表现强势，增速高于15%........................................10图6：2015年起房地产迎来一波上涨周期.....................................................................10图7：“去产能”带动煤炭、铜、螺纹钢等价格快速修复.................................................11图8：“反内卷”，怎么做？............................................................................................12图9：工业行业产能、价格及利润表现..........................................................................14图10：提振消费方案如何来提振消费............................................................................16图11：以商品曲线为基准的乐观、中性、悲观情形走势...............................................17 3/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“低通胀”及“通胀前景”成为短期市场关注焦点。首先，7月1日中财委会议强化“反内卷”政策基调，带动商品价格短期快速改善，“反内卷”也被广泛讨论，并与2015年前后的“去产能”相比较，“反内卷”是否是“去产能”2.0？其次，7月9日物价数据出炉，6月PPI同比下探至-3.6%，达年内最低点，“低通胀”依然存在。其三，7月15日经济数据出炉，2025年上半年实际GDP增速达到5.3%，与物价走势形成背离，考虑到价格是前瞻指标，从背离到一致，是物价反弹还是加快下行，这对应的宏观环境完全不同。基于上述三方面原因，市场对“低通胀”及“通胀前景”较为关注，本文将从三个方面解疑答惑，一是当前通胀的现状和形成原因；二是如何全面理解“反内卷”；三是CPI、PPI的未来展望。1.当下我们处于“低通胀”阶段1.1.CPI距离2%的增长目标仍有距离2025年通胀目标下调至2%，成为关注重点。2025年3月，政府工作报告提出了2025年的经济发展目标，主要涉及增长、通胀、就业、能耗、收入等，2025年目标与十四五期间各年要求变化不大，仅有通胀目标有所下调，将2025年CPI目标增速为2%左右，这是2015年以来的首次下调，此前自2015至2024年政府工作报告均将CPI目标增速连续10年设定为3%左右，从宏观调控的角度看，过去3%的通胀目标更多是约束性作用，希望控制CPI同比不超过3%，而考虑2024年CPI仅为0.2%，将2025年目标下调至2%则更多是希望通过一系列宏观政策推动CPI回升至2%以上。图1：2024和2025年政府工作报告目标对比资料来源：新华社，人民日报客户，德邦研究所整理2025年6月CPI同比上涨仅为0.1%，距离2%仍有较远距离。2025年6月份，全国居民消费价格同比上涨0.1%。其中，城市上涨0.1%，农村下降0.2%；食品价格下降0.3%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.5%。结构方面：1）6月份，食品烟酒类价格环比下降0.3%，影响CPI下降约0.09个百分点。食品中，鲜果价格下降3.3%，影响CPI下降约0.07个百分点；蛋类价格下降2.9%，影响CPI下降约0.02个百分点；畜肉类价格下降0.6%，影响CPI下降约0.02个百分点，其中猪肉价格下降1.2%，影响CPI下降约0.02 5/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明个百分点；鲜菜价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.01个百分点；水产品价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.01个百分点。2）其他七大类价格环比三涨两平两降。其中，其他用品及服务、生活用品及服务、医疗保健价格分别上涨0.5%、0.2%和0.1%；居住、交通通信价格均持平；衣着、教育文化娱乐价格均下降0.1%。CPI低于目标的原因何在？面对着CPI较低的环境，我们在2024年12月底《走出“低价”，关注什么？》的报告中，提出了一个CPI的拆分框架，根据消费类型和影响机制，我们将CPI拆分为两大类型和六个子类别：一是非核心CPI，由1）食品和2）能源构成，二是核心CPI，由3）核心耐用品、4）核心非耐用品、5）核心周期性服务和6）核心非周期性服务共同构成。以这个框架来看，我们对今年以来的CPI表现有更深的理解，上半年，1）CPI食品同比增长-0.9%，2）CPI交通工具同比增长-3.7%。3）CPI通信工具同比增长0.8%。4）CPI酒类和服装同比增长分别为-2%和1.5%。5）CPI房租租赁同比增长-0.1%。6）CPI教育服务和医疗服务表现较为积极，达到1.2%和0.7%。进一步分析，我们可以得到以下结论：1）属于非核心CPI的食品和能源对CPI拖累较多，这两者主要受猪肉价格和原油价格变化影响，近年来主导这两者变化的更多是供给侧原因，上半年，猪肉价格因产能过剩价格震荡下行，而油价方面，因为特朗普能源政策和OPEC+限产放松带来的供给增多导致油价中枢下行。2）“去地产化”的拖累可能被低估，CPI房租租赁的波动较小，难以有效反映房租真实的变动，我们在《走出“低价”，关注什么？》中有详细分析。3）由于财富效应的作用，“房地产”对整体消费能力和消费意愿的扰动可能 资料来源：德邦研究所绘制 6/18高于预期，拖累商品及服务价格表现。4）非周期性服务和非耐用品的价格表现相对较强，这些部分主要是居民消费的刚性方向，价格表现相对稳定，也不是“以旧换新”政策支持方向，不存在“以价换量”特征。1.2.PPI同比已连续33个月为负值6月PPI继续探底，生产资料下跌是主因。上半年，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.8%，工业生产者购进价格下降2.9%。2025年6月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.6%，环比下降0.4%；工业生产者购进价格同比下降4.3%，环比下降0.7%。结构层面，6月，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降4.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约3.26个百分点。其中，采掘工业价格下降13.2%，原材料工业价格下降5.5%，加工工业价格下降3.2%。生活资料价格下降1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.35个百分点。其中，食品价格下降2.0%，衣着价格上涨0.1%，一般日用品价格上涨0.8%，耐用消费品价格下降2.7%。PPI同比已经连续33个月为负，已基本筑底。6月PPI同比-3.6%进一步探底，这已经是PPI同比自2022年10月以来连续第33个月为负，仅次于2012年至2016年连续54个月为负的阶段。从幅度上看，6月PPI数据已经基本筑底，螺纹钢、铜、煤炭等商品数据在6月最后一周已经开始反弹，根据统计局解释，PPI实行月报方式，调查日期为调查月的5日和20日，因此6月下旬的商品价格反弹并未计入6月PPI数据中，预计6月后PPI将逐步改善。另外，从历史纵向比较来看，由于供需格局失衡的相对水平在逐步下降，预计PPI同比的底部也在逐步抬升，不会走到2008年-8.2%和2015年-5.3%的程度。商品视角可以更全面的展现PPI背后的变化逻辑。我们此前在多篇报告中提示，分析和预测PPI不能仅从历史的季节性规律来推算，要更重视背后的商品价格变动，当前产业结构的变化决定了不同产业所处的阶段不同，相应的供需特征和价格表现也会不同，把握核心商品价格的表现能够更好的理解和预测PPI走势。根据统计局解释，PPI调查分类及主要产品目录包含了41个工业行业大类（实际调查40个工业行业大类），并根据这些行业的销售产值占比来确定P