宏观专题：“反内卷”加码扩围，低通胀何时改善？

当下我们处于“低通胀”阶段

• CPI距离2%的增长目标仍有距离：2025年6月CPI同比上涨仅为0.1%，距离2%的目标有较大差距。CPI低于目标的原因包括食品和能源价格受猪价和油价影响，"去地产化"的拖累被低估，以及非周期性服务和非耐用品价格表现相对稳定。
• PPI同比已连续33个月为负值：6月PPI同比下探至-3.6%，已基本筑底。从商品角度来看，煤炭、螺纹钢、原油、碳酸锂、生猪均是带动PPI下行的主要力量，而铜价边际回升对PPI有一定支撑。

“反内卷”能否像“去产能”一样推动物价回升

• “反内卷”政策强化，多行业配合推进：中财委会议强化“反内卷”政策基调，水泥、钢铁、光伏等行业积极配合，汽车、民航等行业前瞻行动。
• “去产能”如何推动价格回升？：“去产能”政策通过供给侧行政化手段推进上游“去产能”，同时需求侧以扩张性政策配合，加速推动供需格局调整，从而推动价格回升。
• 本轮“反内卷”如何展开？：从供需两侧共同发力，扩大内需和拓展外需的同时，积极通过市场化方式促进供给侧出清；规范政府行为，促进有效市场和有为政府的良好运转。
• “反内卷”能否像“去产能”推动价格迅速回升？：由于与“去库存”存在本质差异，“反内卷”对价格的推动作用较难达到“去产能”的效果。当前“反内卷”对商品价格的推升，可能是短期政策预期催化带来的抢跑，其持续性需要进一步观察。

展望未来，CPI、PPI何时能够实现目标？

• CPI回升较慢，关注地产、消费领域政策加码：受猪价和油价影响的非核心CPI，持续涨价难度较大；房地产市场房价“止跌回稳”基础仍有待夯实；非周期性服务和非耐用品的价格表现较好。预计未来CPI回升至2%上方的节奏可能相对较慢。
• PPI同比可能在26Q2转正：6月PPI同比已处于底部位置，预计7月起PPI将逐步回升。中性情形下，预计下半年PPI同比将逐步修复，2025年底有望达到-1.3%，2026年Q2有望转正。

风险提示

• 地产下行风险超预期
• 政策推进力度及效果不及预期
• 地产增量政策落地效果不及预期