6月宏观数据分析：“扩内需、反内卷”将成为重要的政策抓手

2我们梳理了6月国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节奏的理解。总的来说，6月宏观数据喜忧参半，部分数据延续了好转趋势，强于市场预期，但复苏动能仍待增强。一方面，国内经济仍然表现出很强的韧性，工业生产强劲，出口强于预期，金融数据全面回升；另一方面，物价指数下行压力加大，房地产销售增速有所回落，制造业PMI回升偏弱。因此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济，国内经济呈现出向下有底，但向上不足的态势，名义GDP的压力高于实际GDP。仍待宏观政策加大支持力度，增强市场信心。未来“促内需、反内卷”将是重要的政策抓手。尽管节奏上充满波折，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。一、制造业PMI继续回升，但仍然偏弱6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。从企业规模看，大型企业PMI为51.2%，比上月上升0.5个百分点，高于临界点；中型企业PMI为48.6%，比上月上升1.1个百分点，低于临界点；小型企业PMI为47.3%，比上月下降2.0个百分点，低于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为51.0%，比上月上升0.3个百分点，表明制造业企业生产活动加快。新订单指数为50.2%，比上月上升0.4个百分点，表明制造业市场需求有所改善。原材料库存指数为48.0%，比上月上升0.6个百分点，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量降幅继续收窄。从业人员指数为47.9%， 3比上月下降0.2个百分点，表明制造业企业用工景气度小幅回落。供应商配送时间指数为50.2%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间较上月加快。5月份，非制造业商务活动指数为50.3%，比上月下降0.1个百分点，仍高于临界点，非制造业总体延续扩张。分行业看，建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。6月份，非制造业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点，非制造业总体继续保持扩张。分行业看，建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升1.8个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.1个百分点。6月制造业PMI延续了回升势头，但仍低于50的荣枯线。制造业PMI回升力度偏弱，显示国内经济的复苏动能仍待增强。二、4月CPI同比上涨0.1%，PPI同比下跌2.7%2025年6月份，全国居民消费价格同比上涨0.1%。其中，城市上涨0.1%，农村下降0.2%；食品价格下降0.3%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.5%。上半年，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。 46月份，全国居民消费价格环比下降0.1%。其中，城市下降0.1%，农村持平；食品价格下降0.4%，非食品价格持平；消费品价格下降0.1%，服务价格持平。6月CPI同比增速0.1%，其中，食品烟酒类价格同比上涨0.1%，影响CPI上涨约0.03个百分点。不包括食品和能源的核心CPI同比0.7%，增速继续回升，创七个月以来新高。整体上，尽管绝对数据仍在低位，但CPI特别是核心CPI，有见底回升的迹象。2025年6月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.6%，环比下降0.4%；工业生产者购进价格同比下降4.3%，环比下降0.7%。上半年，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.8%，工业生产者购进价格下降2.9%。具体行业中，煤炭、黑色金属、石油化工等同比跌幅较大，对PPI形成较大拖累。这也体现了国内需求的疲软和对应行业产能的相对过剩，需要供需两端政策同时加大支持。7月中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。“反内卷”的政策思路下，部分行业的产能过剩情况有望改善，助推PPI的触底回升。 三、6月进出口均强于预期按美元计价，以美元计，中国6月出口同比增长5.8%，增速较5月加快1.0个百分点；进口同比由下降3.4%转为增长1.1%，提高4.5个百分点；当月实现贸易顺差1147.7亿美元，增加115.5亿美元，为历史次高。总的来看，即使面临海外关税冲击，国内出口保持了很强的韧性。分国别来看，6月中国对美出口381.70亿美元，同比增速收窄至-16.1%，推动整体出口增速小幅上涨；对欧盟的出口额为492.20亿美元，出口增速为7.6%，较5月增速下降了4.4个百分点；对东盟国家的出口额为581.85亿美元，同比增长16.8%；对日本的出口金额为134.35亿美元，当月同比增速为6.6%。尽管市场一度担心，关税冲击下，中国出口面临较大的下行压力，但二季 5 6度出口始终强于预期，显示出很强的韧性。这可能得益于中国产业很强的竞争力。尽管面临外部环境的不确定性，但2025年出口大概率保持偏强局面。四、6月金融数据全面回升，M1-M2剪刀差进一步收窄2025年上半年社会融资规模增量累计为22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.74万亿元，同比多增2796亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少638亿元，同比多减558亿元；委托贷款减少513亿元，同比少减404亿元；信托贷款增加1443亿元，同比少增1655亿元；未贴现的银行承兑汇票减少557亿元，同比少减1808亿元；企业债券净融资1.15万亿元，同比少2562亿元；政府债券净融资7.66万亿元，同比多4.32万亿元；非金融企业境内股票融资1707亿元，同比多493亿元。2025年6月末社会融资规模存量为430.22万亿元，同比增长8.9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为265.22万亿元，同比增长7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.22万亿元，同比下降26.6%；委托贷款余额为11.18万亿元，同比持平；信托贷款余额为4.45万亿元，同比增长5.5%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.08万亿元，同比下降7.4%；企业债券余额为 733.13万亿元，同比增长3.5%；政府债券余额为88.74万亿元，同比增长21.3%；非金融企业境内股票余额为11.89万亿元，同比增长2.9%。居民信贷结构上，5月居民短期贷款增加2621亿元，同比多增150亿；中长期贷款增加3353亿元，同比多增151亿。短期贷款与中长期贷款均增幅不大，显示消费信贷需求较弱，但房贷趋于稳定。企业信贷结构上，5月短期贷款增加11600亿元，同比增加4900亿；中长期贷款增加10100亿元，同比多增400亿；票据融资减少4109亿元，同比少增3716亿。企业中长期贷款增幅不大，企业信心和预期偏弱，企业融资需求不强。6月末，广义货币(M2)余额330.29万亿元，同比增长8.3%。狭义货币(M1)余额113.95万亿元，同比增长4.6%。M1-M2剪刀差进一步收窄至3.7%。 82025年6月信贷延续了偏弱态势，显示居民和企业的信贷信心和信贷需求不足。但政府债券发行增加对冲了信贷需求，社融增速回升。M1增速显著回升，企业现金流明显改善；M2增速略微回升，M1-M2剪刀差进一步收窄，整体上M1和M2仍处在向上趋势中。五、工业生产平稳，消费增速略微回落6月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，6月份，规模以上工业增加值比上月增长0.50%。1-6月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%。工业生产仍保持在较高水平。6月份，社会消费品零售总额42287亿元，同比增长4.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额37649亿元，增长4.8%。1-6月份，社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额221990亿元，增长5.5%。按经营单位所在地分，6月份，城镇消费品零售额36559亿元，同比增长4.8%；乡村消费品零售额5728亿元，增长4.5%。按消费类型分，6月份，商品零售额37580亿元，同比增长5.3%；餐饮收入4708亿元，增长0.9%。6月社零增速虽然低于预期和前值（6.4%），但4.8%仍属于较高水平，这仍然得益于消费补贴和以旧换新政策。家电、家具、通讯器材类消费保持较高增速，体育、娱乐用品类和文化办公用品类增速也明显回升，但受原油价格下跌影响，6月石油及制品类同比-7.3%，形成较大拖累。整体来看，虽然市场一度担心消费补贴额度用完，补贴力度下降，但6月消费增速整体仍在合理区间。扩内需、反内卷是当前重要的政策抓手，需要促 9消费政策的进一步发力。国内消费复苏，仍有较大的空间。2025年上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%。其中，民间固定资产投资同比下降0.6%。扣除价格因素影响，固定资产投资（不含农户）同比增长5.3%。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，全国房地产开发投资46658亿元，同比下降11.2%，住宅投资35770亿元，下降10.4%。制造业投资保持在较高水平，基建投资和房地产开发投资增速进一步回落。六、房地产销售增速有所回落，但仍处在触底阶段1-6月份，新建商品房销售面积45851万平方米，同比下降3.5%；其中住宅销售面积下降3.7%。新建商品房销售额44241亿元，下降5.5%；其中住宅 10销售额下降5.2%。6月房地产销售额、销售面积增速继续回落，但仍处在合理区间。1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积625020万平方米，同比下降9.2%。其中，住宅施工面积435354万平方米，下降9.6%。房屋新开工面积23184万平方米，下降22.8%。其中，住宅新开工面积17089万平方米，下降21.4%。房屋竣工面积18385万平方米，下降17.3%。其中，住宅竣工面积13337万平方米，下降17.6%。1-6月份，房地产开发企业房屋施工面积633321万平方米，同比下降9.1%。其中，住宅施工面积441240万平方米，下降9.4%。房屋新开工面积30364万平方米，下降20.0%。其中，住宅新开工面积22288万平方米，下降19.6%。房屋竣工面积22567万平方米，下降14.8%。其中，住宅竣工面积16266万平方米，下降15.5%。房地产施工面积、新开工面积、竣工面积仍处在下行趋势中。6月末，商品房待售面积76948万平方米，比5月末减少479万平方米。其中，住宅待售面积减少443万平方米。狭义的商品房待售库存略微下降。 116月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为93.6，环比继续略微回落。和5月类似，6月房地产销售面积、销售额同比增速有所回落，对应房地产市场在二季度有所降温。但我们仍然认为，房地产市场整体上仍处在改善趋势中，包括商品房销售增速企稳，二手房成交量的显著回升。正如统计局表示，“要看到目前房地产销售面积和价格同比还都在下降，房地产筑底转型是一个过程，这是正常现象，要以更大力度来推进房地产止跌回稳。”虽然面临房地产价格下跌、二手挂牌量高企、新开工和投资不足等限制，当前房地产市场已经处在触底阶段。因此，随着基数的下降，商品房销售面积、销售额同比增速降幅将进一步 12收窄。后续房地产政策仍有进一步加码的空间，包括调控政策、收储政策、城市更新仍有优化空间。我们认为，继2024年9月的“政策底”之后，本轮房地产下行周期的“市场底”正在出现。尽管存在反复，本轮经济下行的最大变量——房地产对宏观经济的整体拖累将显著收窄。七、总结与展望总的来说，6月国内经济数据喜忧参半，工业生产强劲，出口保持高增；但另一方面，国内经济的复苏动能仍待加强，物价指数上行乏力，房地产市场仍处于筑底阶段，内生消费需求偏弱。宏观经济依然呈现出向下有底，但向上不足的态势。当前，宏观经济体感较差和资产价格修复面临的