“破局”通胀：反内卷与扩内需

请务必阅读正文之后的免责条款部分“破局”通胀：反内卷与扩内需2025年6月物价数据点评本报告导读：今年以来，“以旧换新”补贴政策持续支撑耐用消费品价格，带动核心CPI同比小幅修复，而其中服务价格方面仍有待提振，指向了居民部门资产负债表的修复进展有限，需要后续稳增长政策接续。投资要点：[Table_Summary]6月CPI同比转正。食品价格拖累减弱；国际油价上涨输入带动能源价格；核心CPI环比持平，核心消费品CPI环比表现显著好于2023、2024年，“618”提前促销影响过去后，“以旧换新”政策支持的相关品类价格仍相对偏强，而服务相关价格继续稳中偏弱。6月PPI同比跌幅继续扩张，一是受高温降雨天气影响，房地产、基建项目施工进度有所放缓。二是“反内卷”具体政策和效果仍待观察，尤其是对光伏、水泥、钢铁等行业实际供需格局的影响。三是外需不确定性持续，出口相关行业价格承压，“以价换量”仍在持续。近期中央持续强化“反内卷”政策导向，强调综合治理企业低价无序竞争和产能过剩问题。政策的推进已带动焦煤、螺纹钢、玻璃等工业品价格率先反弹。不过，这种价格修复更多反映政策预期而非基本面实质改善，实际供需格局的优化、PPI表现可持续的改善还需等待实施细则的落地推进情况。而且我们认为，要真正破解内卷困局，扩内需政策的协同发力不可或缺。事实上，内卷现象的根源之一在于有效需求不足。当前经济运行还面临内外部共同压力：关税局势和外需回暖的不确定性持续存在、以旧换新政策可能透支部分后续消费需求、地产销售投资端的调整还在持续。如果同时进行单纯的去产能，反而可能带来工业生产放缓、就业压力加剧等影响。由此，稳经济、化解内卷还需要内需政策的接续支持。在具体操作上，仍需继续关注经济基本面走势，即若出口、制造业PMI、地产等数据明显走弱，货币财政政策加码概率可能大大增加。风险提示：房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。 目录1.价格端仍有待提振..........................................................................................32.核心CPI：同比持续回升...............................................................................33.PPI：同比跌幅扩大.........................................................................................54.风险提示..........................................................................................................7 1.价格端仍有待提振事件：2025年7月9日，国家统计局发布2025年6月物价数据，CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降3.6%，降幅继续扩张。6月CPI环比下降0.1%，符合季节性。其中食品价格回落，但好于季节性表现；国际油价上涨输入带动能源价格表现；核心CPI同比回升至0.7%，创近14个月以来新高，“618”提前促销影响过去后，“以旧换新”政策支持的相关品类价格仍相对偏强，而服务相关价格继续稳中偏弱。6月PPI环比下跌0.4%、同比跌幅继续扩张，一方面，“反内卷”具体政策和效果仍待观察，尤其是对光伏、水泥、钢铁等行业实际供需格局的影响。另一方面，外需不确定性持续，出口相关行业价格承压，“以价换量”仍在持续。总体上，今年以来，“以旧换新”政策持续支撑耐用消费品价格，带动核心CPI同比修复，而其中服务价格方面仍有待提振，指向了居民部门资产负债表的修复进展有限，需要后续稳增长政策接续。图1：CPI同比0.1%（前值-0.1%），PPI同比-3.6%（前值-3.3%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究图3：PPI环比-0.4%，处同期偏低位数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.核心CPI：同比连续回升-10-5051015(%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320242025-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5(%) 中国:PPI:全部工业品:当月同比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月PPI：全部工业品：当月环比201720182019202320242025 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8数据来源：Wind，国泰海通证券研究 6月CPI环比回落0.1%，符合季节性表现，带动同比回升0.1%，在连续4个月同比负增长以后重新转正。其中食品CPI同比拖累减弱、核心CPI同比小幅回升。从分项看，6月食品价格环比下降0.4%，降幅低于季节性。6月高温、降雨天气较往年偏多，影响农作物供应，推动食品价格边际改善。具体来看，鲜菜价格环比上涨0.7%，高于季节性水平，水产品上涨0.7%，同样好于历史同期平均。猪价方面，6月高温天气持续，仍处于消费淡季，猪肉CPI环比下跌1.2%，生猪出厂价环比回落2.8%。不过6月中下旬开始猪价开始反弹，截至7月8日已来到年内高点15.1元/公斤，一方面近期头部企业主动减少出栏量，另一方面高温天气影响物流运输效率。图4：食品烟酒CPI环比：季节性回落（%）图5：生猪出厂价6月环比回落2.8%数据来源：Wind，国泰海通证券研究非食品CPI方面，受中东地区地缘冲突局势影响，6月国际油价大幅上行，布伦特原油现货价从5月的64.4美元/桶回升至6月71.6美元/桶。由此6月国内汽油价格环比由5月的下降3.8%转为上涨0.4%，带动能源价格环比上涨0.1%。剔除食品和能源，6月核心CPI环比持平（稍弱于季节性），同比回升至0.7%，创近14个月以来新高。我们认为，今年以来，“以旧换新”政策持续支撑耐用消费品价格，带动核心消费价格同比修复，而服务价格方面仍有待提振。6月核心消费品CPI环比表现显著好于2023、2024年。其中，家用器具价格环比持平，远超2016年至2024年同期均值-0.5%，带动生活用品及服务CPI环比上涨0.2%。一方面，“618”大促活动提前，5月家电等耐用品、生活用品价格显著受促销打折影响回落，随着促销结束，6月价格自然恢复（2023年和2024年价格在7月恢复）；另一方面，“以旧换新”补贴政策继续支持相关消费，受益品类的消费需求和价格均受到提振。由于7月、10月中央政府将继续下达剩余1380亿元的“以旧换新”补贴资金，预计年内核心消费品价格有韧性。此外，由于金价处于高位，金饰品和铂金饰品价格大幅上涨，体现为其他用品和服务价格环比上涨0.5%，显著好于历史同期均值。相比之下，服务价格表现偏弱，6月服务CPI环比持平，弱于季节性。临近毕业季，租房需求有所上升，房租价格季节性上涨0.1%。家庭服务价格环比持平，弱于季节性水平（历史同期均值为0.24%）。食用油鲜菜畜肉类:猪肉水产品1012141618202223/0123/0724/0124/0725/01生猪（外三元）出厂价（元/公斤） 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8数据来源：Wind，国泰海通证券研究图8：服务CPI环比：弱于季节性数据来源：Wind，国泰海通证券研究-1.5-1.0-0.50.00.51.0JanFebMarAprMayJun JulAugSeptOctNovDec2018201920232024 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图9：核心消费品CPI环比：好于2023/2024年同期数据来源：Wind，国泰海通证券研究3.PPI：同比跌幅扩大6月PPI环比下降0.4%，同比下降3.6%，基数影响下跌幅较前一月继续扩大。PPI持续走弱，我们认为，一方面，“反内卷”具体政策和效果仍待观察，尤其是对光伏、水泥、钢铁等行业实际供需格局的影响。另一方面，外需不确定性持续，出口相关行业价格承压，“以价换量”仍在持续。从产业链来看，上、下游价格仍有提振空间。其中，上游采掘业价格跌幅收窄至1.2%，明显弱于季节性；原材料工业价格环比跌幅收窄0.2个百分点至0.7%，同样弱于季节性；加工业环比跌幅扩大至0.5%（前值0.3%）。下游生活资料环比下降0.1%（前值0.0%），具体来看，耐用消费品环比由上涨0.1%转为下跌0.1%。-0.4-0.20.00.20.40.6JanFebMarAprMayJun JulAugSeptOctNovDec2018201920232024 数据来源：Wind，国泰海通证券研究分行业来看，油气开采领涨，煤炭采选、黑金采选跌幅较大。6月国际原油价格和大幅上涨，带动国内油气开采价格环比上涨2.6%。煤炭采选价格下跌3.4%，一方面煤炭供给相对稳定，另一方面需求端由于夏季太阳能、水力发电增多，绿电对火电的替代作用增强，从而形成拖累。受高温降雨天气影响，房地产、基建项目施工进度有所放缓，且钢材、水泥等原材料库存充足，拖累黑金冶炼、非金属矿制品分别环比下跌1.8%和1.4%。出口相关行业价格承压，电子制造、通用设备及纺织业价格分别下降0.4%、中游制造方面，在“反内卷”预期影响下，部分行业价格有所改善。具体来看，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%。不过，光伏设备及电子元器件制造价格同比下降10.9%，锂离子电池制造价格同比下图12：2025年6月主要工业行业PPI环比：煤炭采选跌幅较大（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究近期中央持续强化“反内卷”政策导向，强调综合治理企业低价无序竞争和产能过剩问题。政策的推进已带动焦煤、螺纹钢、玻璃等工业品价格率先反弹。不过，这种价格修复更多反映政策预期而非基本面实质改善，实际供需格局的优化、PPI表现可持续的改善还需等待实施细则的落地推进情况。而且我们认为，要真正破解内卷困局，扩内需政策的协同发力不可或缺。事纺织服装木材加工印刷酒饮茶制造医药制造运输设备制造食品制造纺织通用设备橡塑制品金属制品造纸电子制造农副食品加工燃料加工非金属矿采选30/06/202531/05/2025 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8数据来源：Wind，国泰海通证券研究 0.2%和0.2%。降4.8%。-7-6-5-4-3-2-10123油气开采有色采选水产供有色冶炼汽车制造化纤制造烟草制品化学制品燃气产供电热产供非金属矿制品黑金冶炼黑金采选煤炭采选 实上，内卷现象的根源之一在于有效需求不足。当前经济运行还面临内外部共同压力：关税局势和外需回暖的不确定性持续存在、以旧换新政策可能透支部分后续消费需求、地产销售投资端的调整还在持续。如果同时进行单纯的去产能，反而可能带来工业生产放缓、就业压力加剧等影响。由此，稳经济、化解内卷还需要内需政策的接续支持。在具体操作上，仍需继续关注经济基本面走势，即若出口、制造业PMI、地产等数据明显走弱，货币财政政策加码概率可能大大增加。4.风险提示房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何