深度报告：IP积木潮，创意趣无限

投投资资要要点点Ø公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者。推出积木玩具，截至24年公司营收22.4亿元，经调净利润5.85亿元。创始人朱伟松先生二次创业，核心团队均具有多年玩具及游戏行业经验。公司股权高度集中，创始人朱伟松上市前有公司54.95%股份，公司核心成员在上市前均通过员工激励平台持有公司股份。Ø行业分析：拼搭角色玩具高速增长，追星与造星模式不尽相同。其中拼搭类、角色类，拼搭角色类23-28年CAGR分别为15%、9.3%、20.5%；23年我国玩具市场规模1049亿元，23-28年CAGR为9.5%，其中拼搭类、角色类，拼搭角色类23-28年CAGR分别为22%、17.7%、41.3%，拼搭角色类玩具增速具有绝对优势；2）行业格局：2023年全球拼搭角色类玩具市场前二的是日本万代和乐高，市占率分别为39.5%、35.9%，形成了双寡头垄断的市场竞争格局；中国布鲁可市占率达30.3%，市占率绝对第一；3）商业模式：行业内商业模式主要有两类，一是IP打造，核心在造星；二是IP商业化，核心在于效率。Ø公司竞争力：布鲁可生态体系，核心在于效率。周期短；2）渠道销售：多渠道覆盖下沉市场；3）会员互动：互联网营销助力，打造粉丝生态圈；4）IP储备：授权IP储备量大，自有IP市场认可度高。Ø成长看点：“三全”策略驱动份额提升。加持下增长驱动力来自：1）全人群：成立女性向工作室，满足女性消费者需求；加速创新高难度拼搭玩具，扩大成人客群覆盖范围。2）全价位：因地制宜调整价格结构，力争各价位好而不贵。3）全球化：海外市场增长空间巨大，出海未来可期。Ø盈利预测及投资建议：从节奏上来看，我们认为25年是打基础阶段，26年、27年业绩将逐步迎来爆发，我们预计25-27年收入增速分别为88.38%、51.02%、32.40%。不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动损益，我们预计25年-27年公司利润分别为10.76亿元/17.51亿元/24.80亿元；对应PE分别为28倍/17倍/12倍，维持公司“买入”评级。Ø风险提示：1）IP到期未能续约影响公司营运；2）竞争加剧影响业务拓展；3）解禁带来的股价不确定性；4）国际形势变化等。请参阅附注免责声明 2公司成立于2014年，2016年公司开始研发积木玩具，一年后打造自有IP百变布鲁可并基于此1）行业规模：23年全球玩具市场规模7731亿元，23-28年CAGR为5.1%，公司作为IP商业化的典型公司，具有以下优势：1）设计研发:构建专利布局，重视研发，上新公司制定“全人群、全价位、全球化”的“三全”战略，未来将按此战略稳定发展。未来公司在行业24年公司战略倾斜至拼搭角色类玩具，借助布鲁可“三全”战略，即全价格带、全人群、全球化，公司未来增长有保证。 3行业分析：拼搭角色玩具发展迅速，追星与造星模式不尽相同成长看点：“三全”策略驱动份额提升公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者盈利预测及投资建议 目录 44公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者1.1基本情况：中国拼搭角色类玩具领导者，IP丰富渠道广泛1.2管理团队：股权结构高度集中，管理层经验丰富1.3财务分析：盈利能力高速增长，收入增长强劲 11..11基基本本情情况况：：中中国国拼拼搭搭角角色色类类玩玩具具领领军军者者，，IIPP丰丰富富渠渠道道广广泛泛n中国拼搭角色类玩具领军者，IP矩阵丰富渠道布局广泛。2016年公司开始研发积木玩具，一年后打造自有IP百变布鲁可并基于此推出积木玩具。2019年公司开始研发拼搭角色类玩具并于两年后获得奥特曼IP的设计、开发、生产及销售授权，这一授权极大推动了公司发展历程，使布鲁可开始驶入增长快车道。此后公司接连通过500多个专利布局，推出自有IP英雄无限、获得变形金刚等约50个知名IP的授权，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具并取得快速成长。公司在中国建立多渠道销售网络，形成了全面且覆盖广泛的消费者触达。图表1：公司发展历程资料来源：布鲁可招股书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明2014-20152016-20182019-20222023-2024以儿童科技教育产品、积木玩具为主推出拼搭角色类玩具海外市场推出拼搭角色类玩具线下经销渠道为主，中国及欧美主要为大KA，东南亚以7-eleven等便利店为主要销售渠道，线上通过电商平台、微信小程序、抖音等渠道触达消费者签约6大独家厂商，保护布鲁可生态•2014年，集团主要运营实体布鲁可科技创立。•2016年，开始研发积木玩具。•2017年，推出自有IP百变布鲁可，并在此基础上推出积木玩具。•2019年，开始研发拼搭角色类玩具。•2021年，被评为高新技术企业，获得设计、开发、生产及销售奥特曼拼搭角色类玩具的权利。•2022年，推出拼搭角色类玩具及自有IP英雄无限，被评为国家知识产权优势企业。•2023年，取得全球多个国家的IP授权，在海外市场推出拼搭角色类玩具，被评为上海市专利工作示范企业。•2024年，确立“三全”发展战略：全人群、全价位、全球化。 5时间2025公司发展产品渠道生产推出女性向、成人向玩具计划2026年自有工厂投产停止开发经销商、代理商，拓展校边店、社区店。 11..22管管理理团团队队：：创创始始人人二二次次创创业业，，商商业业嗅嗅觉觉灵灵敏敏，，团团队队经经验验丰丰富富n创始人朱伟松先生商业嗅觉敏锐，核心高管团队经验丰富。公司创始人朱伟松先生曾联合创立游族网络并负责研发管理，高度重视产品研发，对行业趋势、品类创新、商业开拓与合作具有深刻洞察。公司高管全部具有本领域10年以上经验，其中负责玩具业务运营管理及海外市场的总裁盛晓峰先生、负责产品研发与设计的副总裁谢磊先生以及负责人力资源管理及行政工作的副总裁黄政先生在本领域都积累了20年的深厚经验。图表2：公司高管履历背景资料来源：布鲁可招股书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明年龄职位职责履历董事长、执行董事兼首席执行官整体战略、业务发展、经营管理在公司管理上具有丰富的经验。2009年5月-2015年2月联合创立上海游族信息技术有限公司并担任首席技术官，负责研发管理工作。2014年6月-2016年2月担任上海游族信息技术有限公司监事会主席。2014年12月创立布鲁可集团有限公司并担任执行董事及董事长。执行董事兼总裁玩具业务运营管理及海外市场在用户洞察、产品创新及商业化方面具有约20年的深厚经验。2005年4月-2015年5月任职于英特尔集团旗下的英特尔技术开发（上海）有限公司及英特尔亚太研发有限公司，负责教育类产品的设计研发，两次获得英特尔成就奖。2015年9月起担任布鲁可科技总裁。副总裁产品研发与设计在产品设计领域拥有超过20年的经验。2003年2月-2005年1月与伊莱克斯（中国）电器有限公司担任设计主管。2005年10月-2008年12月于千方工业产品设计（上海）担任设计总监。2011年3月-2015年6月在硬件产品领域连续创业。2015年7月起担任布鲁可科技副总裁。副总裁人力资源管理及行政工作拥有超过20年的人力资源管理及行政工作经验。2001年7月-2012年6月任职于上海广播电视局及下属公司，担任少儿频道人力资源部主任及办公室主任。2012年6月-2016年12月于东方明珠新媒体股份有限公司担任行政总经理。2016年12月起担任布鲁可科技副总裁。首席财务官会计和财务管理工作在会计及财务管理方面拥有丰富的经验。2010年9月-2013年9月、2013年9月-2017年7月先后担任优酷土豆集团两家附属公司高级财务总监。2018年1月-2020年10月担任哔哩哔哩股份有限公司高级财务总监。2020年11月-2023年1月担任瑞幸咖啡（上海）有限公司和瑞幸咖啡科技（海南）有限公司财务副总裁。2023年12月起担任布鲁可科技首席财务官。副总裁兼董事会秘书董事会事务、投资者关系及法律事务等工作在公司法律事务和企业投融资领域具有丰富经验。2014年8月-2016年4月担任中泰信托有限责任公司高级信托经理。2016年5月-2019年3月担任中电投先融（上海）资管金融合作部负责人。2019年6月-2020年12月担任四川信托有限公司业务部门总经理。2020年12月起担任布鲁可科技副总裁兼董事会秘书。 6姓名朱伟松42盛晓峰46谢磊47黄政44付轶方50朱元成39 11..22管管理理团团队队：：股股权权结结构构高高度度集集中中，，创创始始人人兼兼董董事事长长持持股股比比例例高高n上市前：公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官朱伟松本次融资前通过Next Blocks和Smart Blocks合计控制公司54.95%股份，股权较为集中；公司执行董事兼总裁盛晓峰、副总裁黄政、员工激励平台First Prosperity（2023年1月13日创立）本次融资前分别持有公司2.01%、0.63%、9.81%的股份，彰显了员工利益与公司发展的有机融合。公司股权结构高度集中，员工激励深度绑定公司发展。n上市后：公司于25年1月10日上市，发行近2774万股，占比总股份的11.32%，其中香港发行股份占比全球发行股份的43.5%，发行价为60.35港元，扣除募资费用后募资15.57亿港元，发行市值为145.73亿港币。基石包括景林、USB AM Singapore、富国等，其中景林和USB AM Singapore分别认购2000万美元，富国及其附属公司认购1000万美元，基石投资者合计认购643.62万股发售股份，占发售完成后总股份的2.63%。n解禁安排：根据港股上市规则，上市6个月后锁定的限售股将迎来解禁。布鲁可首次限售股解禁日为7月10日，解禁股数为2.24亿股，占总股本的89.78%。图表3：发行前公司股权结构示意图资料来源：布鲁可招股书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 7 11..33财财务务分分析析：：复复合合增增速速8899%%++，，盈盈利利能能力力提提升升n收入业绩维持89+%复合增速。2021-2024年公司收入分别为3.3亿元/3.26亿元/8.77亿元/22.41亿元，2022年-2024年收入同比增长-1.27%/ 169.27%/155.6%，21-24年收入复合增速为89.41%。24年收入业绩增长迅速主要系拼搭角色类玩具业务放量，日益扩大且丰富的自有及授权IP矩阵成功实现商业化，并迅速扩大销售网络。n24年经调整净利润同比增长702.1%。2021-2024年公司经调整净利润分别为-3.65亿元/-2.33亿元/0.73亿元/5.85亿元，2022年-2024年同比增长38.9%/132.74%/ 702.1%，23年实现经调整净利润扭亏为盈，24年实现经调整净利润显著增长，主要系热门IP奥特曼强大号召力与粉丝基础极大拉动产品销售，且规模经济效应使研发支出占比下降（注：剔除可转换可赎回优先股公允价值变动、上市开支、股份为基础的薪酬开支）。n毛利率、净利率显著提升。24年公司毛利率、净利率分别为52.6%、26.1%，分别同比提升5.3pct、17.8pct。24年得益于高毛利拼搭角色类玩具占比提升及规模效应助力期间费用降低、盈利能力提升影响，公司毛利率、净利率均有显著提升。图表4：公司收入及增速（百万元）资料来源：布鲁可招股书，公司公告，中邮证券研究所图表5：经调整净利润及增速（百万元）资料来源：布鲁可招股书，公司公告，中邮证券研究所-50%0%50%100%150%200%2021年2022年2023年2024年收入增速0%100%200%300%400%500%600%700%800%-600-400-20002004006008002021年2022年2023年2024年经调整净利润增速 8图表6：公司毛利率及净利率资料来源：布鲁可招股书，公司公告，中邮证券研究所05001000150020002500-150%-100%-50%0%50%100%2021年2022年2023年2024年毛利率净利率 1.3财务分析：分产品