深度报告：IP积木潮，创意趣无限

股票投资评级：买入|维持 分析师：李鑫鑫S1340525010006中邮证券研究所新消费团队 中邮证券 发布时间：2025-06-28 公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者 行业分析：拼搭角色玩具发展迅速，追星与造星模式不尽相同 目录 成长看点：“三全”策略驱动份额提升 公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者 1.1基本情况：中国拼搭角色类玩具领导者，IP丰富渠道广泛1.2管理团队：股权结构高度集中，管理层经验丰富1.3财务分析：盈利能力高速增长，收入增长强劲 1.1基本情况：中国拼搭角色类玩具领军者，IP丰富渠道广泛 n中国拼搭角色类玩具领军者，IP矩阵丰富渠道布局广泛。2016年公司开始研发积木玩具，一年后打造自有IP百变布鲁可并基于此推出积木玩具。2019年公司开始研发拼搭角色类玩具并于两年后获得奥特曼IP的设计、开发、生产及销售授权，这一授权极大推动了公司发展历程，使布鲁可开始驶入增长快车道。此后公司接连通过500多个专利布局，推出自有IP英雄无限、获得变形金刚等约50个知名IP的授权，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具并取得快速成长。公司在中国建立多渠道销售网络，形成了全面且覆盖广泛的消费者触达。 1.2管理团队：创始人二次创业，商业嗅觉灵敏，团队经验丰富 n创始人朱伟松先生商业嗅觉敏锐，核心高管团队经验丰富。公司创始人朱伟松先生曾联合创立游族网络并负责研发管理，高度重视产品研发，对行业趋势、品类创新、商业开拓与合作具有深刻洞察。公司高管全部具有本领域10年以上经验，其中负责玩具业务运营管理及海外市场的总裁盛晓峰先生、负责产品研发与设计的副总裁谢磊先生以及负责人力资源管理及行政工作的副总裁黄政先生在本领域都积累了20年的深厚经验。 1.2管理团队：股权结构高度集中，创始人兼董事长持股比例高 n上市前：公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官朱伟松本次融资前通过Next Blocks和Smart Blocks合计控制公司54.95%股份，股权较为集中；公司执行董事兼总裁盛晓峰、副总裁黄政、员工激励平台First Prosperity（2023年1月13日创立）本次融资前分别持有公司2.01%、0.63%、9.81%的股份，彰显了员工利益与公司发展的有机融合。公司股权结构高度集中，员工激励深度绑定公司发展。 n上市后：公司于25年1月10日上市，发行近2774万股，占比总股份的11.32%，其中香港发行股份占比全球发行股份的43.5%，发行价为60.35港元，扣除募资费用后募资15.57亿港元，发行市值为145.73亿港币。基石包括景林、USB AM Singapore、富国等，其中景林和USB AM Singapore分别认购2000万美元，富国及其附属公司认购1000万美元，基石投资者合计认购643.62万股发售股份，占发售完成后总股份的2.63%。 n解禁安排：根据港股上市规则，上市6个月后锁定的限售股将迎来解禁。布鲁可首次限售股解禁日为7月10日，解禁股数为2.24亿股，占总股本的89.78%。 1.3财务分析：复合增速89%+，盈利能力提升 n收入业绩维持89+%复合增速。2021-2024年公司收入分别为3.3亿元/3.26亿元/8.77亿元/22.41亿元，2022年-2024年收入同比增长-1.27%/ 169.27%/155.6%，21-24年收入复合增速为89.41%。24年收入业绩增长迅速主要系拼搭角色类玩具业务放量，日益扩大且丰富的自有及授权IP矩阵成功实现商业化，并迅速扩大销售网络。 n24年经调整净利润同比增长702.1%。2021-2024年公司经调整净利润分别为-3.65亿元/-2.33亿元/0.73亿元/5.85亿元，2022年-2024年同比增长38.9%/132.74%/ 702.1%，23年实现经调整净利润扭亏为盈，24年实现经调整净利润显著增长，主要系热门IP奥特曼强大号召力与粉丝基础极大拉动产品销售，且规模经济效应使研发支出占比下降（注：剔除可转换可赎回优先股公允价值变动、上市开支、股份为基础的薪酬开支）。 n毛利率、净利率显著提升。24年公司毛利率、净利率分别为52.6%、26.1%，分别同比提升5.3pct、17.8pct。24年得益于高毛利拼搭角色类玩具占比提升及规模效应助力期间费用降低、盈利能力提升影响，公司毛利率、净利率均有显著提升。 1.3财务分析：分产品看，拼搭类玩具低价走量取胜，奥特曼IP收入贡献过半 n分产品看，拼搭类玩具爆发式增长，低价走量取胜。2022年起公司正式开展拼搭角色类玩具业务并快速起量，22-24年收入分别为1.18亿元/7.69亿元/22.01亿元，占总收入比重分别为36.1%/87.7%/98.2%，24年同比增速为186.22%，是收入增长的主要驱动力。从销量上来看，拼搭角色类玩具自2022年6.291百万件增长至2024年上半年的1.31亿件，增长近20倍。从平均售价来看，拼搭角色类玩具24年平均售价下降趋势，主要原因系推出9.9元星辰版玩具，用低价打开市场。 n奥特曼IP收入贡献近半，IP矩阵促进收入多元化。自2022年公司开展拼搭角色类玩具业务起便获得奥特曼IP授权，22-24年授权IP奥特曼收入分别为1.11亿元/5.57亿元/10.96亿元，占总收入比重分别为34.2%/63.5%/48.9%，24年同比增速为96.83%，表现亮眼。此外，布鲁可集团相继与约50个知名IP达成合作关系，产品结构逐渐向多IP共同支撑营收增长转移，有助于实现收入多元化，维持公司经营稳定性。 1.3财务分析：分渠道看，线下经销渠道为主，线上线下齐发力 n线下经销渠道迅速增长成为主要渠道，线上线下齐发力。2021-2022年公司线下渠道收入各占比约45.7%/58.33%，与线上渠道占比相当，自2023年公司进军拼搭角色类玩具后，线下渠道收入迅速增长至7.69亿元，占比87.72%，同比增长304.96%，21-23年CAGR达224.67%%，迅速成为公司主要销售渠道。2023-2024年公司线上渠道收入增速分别为-20.95%/46.525%,24年收入持续降低后首次增加，主要系公司积极布局全渠道销售网络覆盖，开展天猫、京东、拼多多等电商平台业务所致。线下渠道毛利率略低于线上渠道，且与总毛利率相当。 1.3财务分析：分地区看，中国市场占主要地位，海外成长空间大 n中国市场占主要地位。公司主要在中国市场开展业务，2021-2024年公司在中国市场上收入分别为3.25亿元/3.17亿元/8.66亿元/21.77亿元，占总收入的98.5%/97.5%/98.8%/97.1%，2021-2024年CAGR为89.41%。 n海外成长空间大。公司目前已进入亚洲、北美等海外市场，虽收入占比不高但增速良好，2024年海外市场收入同比增长518.16%，成长走势优秀且成长空间巨大。其中，亚洲市场逐渐代替北美市场成为海外市场的主导力量。 资料来源：布鲁可招股书，公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 行业分析：拼搭角色玩具发展迅速，追星与造星模式不尽相同 2.1市场规模：拼搭角色类玩具增速亮眼2.2竞争格局：拼搭角色类玩具格局相对集中2.3商业模式：造星追星模式各不相同 2.1市场规模：全球玩具市场增长稳定，中国市场前景广阔 n全球玩具市场：规模庞大，近万亿规模，未来中个位数增长。以GMV计，全球玩具市场的规模从19年6312亿元增长至23年的7731亿元，年均复合增长率达到5.2%，预计到28年GMV将增长至9937亿元，23年-28年年均复合增长率将达到5.1%。 n消费市场：区域集中，中国市场占比14%，且孕育生机。分地区来看，北美、欧洲、亚洲为前三大玩具市场，2023年市场规模分别为2433亿元、2140亿元和2136亿元。我国作为全球领先的玩具生产国和消费国，近年来人均玩具消费增长较快，但市场规模仍低于美国、欧洲等主要玩具消费市场，23年我国玩具规模1049亿元，占全球玩具市场的14%。未来增速来看，中国市场预期增速最快，按照弗若斯特沙利文预计，23年至28年中国玩具市场的复合年增长率预计将达到9.5%，为全球各区域中增速最快的市场，领先的需求增速为优质玩具企业的成长孕育市场机会。 资料来源：布鲁可招股书，中邮证券研究所 资料来源：布鲁可招股书，中邮证券研究所 2.1市场规模：拼搭类玩具增长率高 n拼搭类vs非拼搭类：拼搭类是新起之秀，非拼搭类占比高。非拼搭类玩具是传统的玩具品类，23年市场规模为5966亿元，占全球玩具市场的77%，19-23年CAGR为3.7%。拼搭类玩具是后起之秀，23年市场规模达到1765亿元，占全球玩具市场的23%，19-23年CAGR为11.1%，拼搭类玩具具有更高的互动性，既可按设计拼成成品，也可根据消费者的创意进行拼搭，具备更高的可玩性和益智性，拼搭类玩具的零部件通常具有标准通用性，可在不同产品间兼容，便于控制质量并发挥成本优势，从而增强消费者黏性和品牌忠诚度。 n拼搭类玩具：增速远超非拼搭类，全球/中国预计23年-28年CAGR为15.0%、22.1%。 •全球：据弗若斯特沙利文数据，全球拼搭类玩具市场规模将从23年的1765亿元增长至28年的3546亿元，CAGR为15.0%，明显超过非拼搭类玩具市场的1.4%。 •中国：据弗若斯特沙利文数据，中国拼搭类玩具市场预计将从23年的人民币237亿元增至28年的人民币640亿元，CAGR为22.1%，超过非拼搭类玩具市场的4.54%。 资料来源：布鲁可招股书，中邮证券研究所 2.1市场规模：角色类玩具规模最大增速最快 n角色类vs非角色类：角色类细分规模最大，增速最快。分形态来看，玩具市场可分为角色类和非角色类。角色类玩具指具有拟人、动物等形象的玩具，据弗若斯特沙利文数据，23年市场规模达到3458亿元，占全球玩具市场的45%，19-23年CAGR为7.7%，而非角色类玩具则由多个细分市场组成，其中载具和建筑类玩具是全球玩具市场按形态划分规模第二和第三大的细分市场，23年的市场规模分别达到967亿元和903亿元，占全球玩具市场13%和12%，19-23年CAGR分别为4.4%、2.1%。 n角色类玩具：未来增速最快，全球23-28年CAGR达9.3%，中国23-28年CAGR为17.7%。 •1）全球：据弗若斯特沙利文预计全球角色类玩具将从23年至28年的5407亿复合年增长率将达到9.3%，规模将增长至5407亿元，占整个玩具市场的54.4%；非角色类载具和建筑类玩具23年至28年的复合年增长率预计将分别达到2.9%和2.0%，规模将分别增长至1116亿元和995亿元。 •2）中国：中国的角色类玩具市场预计将从23年的人民币403亿元增至28年的人民币911亿元，年均复合增长率为17.7%。相较于全球市场，中国角色类玩具细分市场的快速增长主要归因于庞大且不断扩大的消费群体、IP玩具数量不断增加及更多优质玩具供应等因素。 2.1市场规模：拼搭角色类持续高增 n2*2组合：拼搭建筑类占比高，拼搭角色类绝对高增。根据弗若斯特沙利文等数据，23年全球拼搭类玩具中，拼搭建筑类玩具市场规模804亿元，在拼搭类中占比45.55%，拼搭角色类玩具278亿元，占比15.75%，19-23年CAGR为20.5%，中国拼搭类玩具中，拼搭角色类玩具市场规模为58亿元，占比24.47%，19-23年CAGR为49.6%，显著快于全球/中国拼搭类玩具行业增速。其中2023年中国拼搭角色类玩具行业增速达93.33%，实现亮眼增长。 n拼搭角色类玩具：23-28年全球、中国CAGR为29.0%、41.3%。 •1）全球：弗若斯特沙利文预计全球角色拼搭类玩具23年至28年的复合年增长率将达到29.0%，规模从278亿元增长至996亿元。 资料来源：布鲁可招股书，中邮证