宏观快评：关税已在美国通胀中体现了多少？

宏观快评2025年07月17日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002相关研究报告《【华创宏观】量价分配开启再均衡之路——6月经济数据点评》2025-07-16《【华创宏观】变了——中央城市工作会议的学2025-07-15《【华创宏观】关税影响中国出口价格了吗？——6月进出口数据点评》2025-07-15《【华创宏观】再论看股做债，不是股债双牛——6月金融数据点评》2025-07-15《【华创宏观】近期就业政策的四点观察》2025-07-14华创证券研究所 习解读》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、美国关税通胀已经体现了多少？.............................................................................4（一）有多少关税已经体现在CPI中？.........................................................................4（二）剩余关税对CPI还有多大的影响？.....................................................................6二、6月CPI数据点评.....................................................................................................6（一）美国CPI略低于预期.............................................................................................6（二）CPI环比的结构特征..............................................................................................7（三）市场降息预期小幅降温.........................................................................................8 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1美国进口价格指数最近3个月基本持平.................................................................4图表2纽约-新泽西北部地区企业向下游传导关税成本的幅度........................................4图表3美国进口关税税率.....................................................................................................5图表4美国个人消费支出中的进口份额.............................................................................5图表5典型商品的进口依赖度.............................................................................................5图表6典型商品的关税税率提升幅度.................................................................................5图表7 6月份美国CPI同比拉动拆分..................................................................................6图表8超级核心服务CPI同比从2.9%升至3.0%..............................................................7图表9 CPI通胀宽度回升......................................................................................................7图表10 6月美国季调CPI分项环比结构............................................................................8图表11 CPI公布前后的市场降息预期................................................................................8 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、美国关税通胀已经体现了多少？（一）有多少关税已经体现在CPI中？关税的价格效应在6月份数据中开始有较为明显的呈现，比如家具家居品（1%，前值0.3%）、服装（0.4%，前值-0.4%）、娱乐用品（0.8%，前值0.4%）等。一个有意义的问题是，有多少关税已经体现在美国CPI中？估算的前置假设如下：第一，海外出口商在关税税率提升中的承担比例，从目前情况来看，基本上没有承担，这一情况暂时与A Cavallo(2019)对2018-19年关税传导的研究结论一致。美国进口价格指数不含关税，今年3-5月份，所有商品和消费品的进口价格指数累计环比均为零（3-5月美国整体加权关税税率提升约6.5个百分点），美国从中国进口的所有商品价格指数累计环比仅下跌1%（3-5月美国对华的关税税率提升约35.3个百分点）。第二，美国企业在关税税率提升中的承担比例（用利润吸收），参考纽约联储5月份的区域调查，大约是48%，即向下游传导约52%的关税成本。图表1美国进口价格指数最近3个月基本持平图表2纽约-新泽西北部地区企业向下游传导关税成本的幅度资料来源：纽约联储《Are Businesses Absorbing the Tariffs orPassing Them On to Their Customers?》1，华创证券第三，不考虑加价或竞争效应。所谓的加价或竞争效应有两层含义，一是在受关税影响的商品中，国内生产商生产的商品会跟随进口商品一起涨价2；二是即便是不受关税影响的商品或服务，也会跟随涨价，比如2018-19年，从中国进口的洗衣机因关税而涨价时，烘干机价格也有上涨，而后者并未被加征关税。第四，今年3-6月份美国整体有效关税税率提升约8.3个百分点。整体有效关税税率，今年2月为2.3%，最新数据是5月的8.8%；假设6月上行幅度与5月一致，则约为10.6%。第五，根据旧金山联储的估算，在美国的商品消费中，进口的份额约20.5%3。1https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2025/06/are-businesses-absorbing-the-tariffs-or-passing-them-on-to-their-customers/.2Amiti, Mary, Stephen J. Redding, and David E. Weinstein. 2019. "The Impact of the 2018Tariffs on Prices and Welfare." Journal of Economic3https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2019/01/how-much-do-we-spend-on-imports/ 4 资料来源：Wind，华创证券Perspectives 33 (4): 187–210. 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券图表5典型商品的进口依赖度资料来源：Bloomberg，华创证券注：依赖度计算方法为：进口金额/消费支出金额。 资料来源：旧金山联储，华创证券在上述条件下，关税在CPI中的体现幅度为：关税影响下的3-6月份核心商品的实际环比涨幅/关税影响下的核心商品应该的环比涨幅。对于分子，有两种情况，若假设没有关税，核心商品价格会维持在今年2月水平，则分子为0.1%；若假设没有关税，核心商品价格会延续去年环比下降的趋势，则分子为0.35%。对于分母，关税影响下的核心商品应该的环比涨幅=3-6月份关税税率提升幅度*核心商品的进口份额*本土企业关税成本传导比例（8.3%*20.5%*52%=0.9%）。所以，若假设没有关税下核心商品价格会维持在今年2月水平，则关税涨价效应在美国CPI中可能已体现了14%；若假设没有关税下核心商品价格会维持去年的环比下降趋势，则关税涨价效应在美国CPI中可能已体现了40%。需要注意的是，上述仅考虑了已经呈现的关税税率提升幅度，后续还可能继续提高，耶鲁大学预算实验室7月13日的最新估算，考虑供应链调整后，基于现有关税政策，美国的关税税率或为17.3%。基于上述方法，我们对典型的进口依赖度高的特定商品进行了估算：若假设没有关税下特定商品价格维持在今年2月水平，则玩具和游戏用品、家具、服装和鞋类的关税，在CPI对应项目中已体现了52%、70%、10%；若假设没有关税下特定商品价格维持去年环比趋势，则玩具和游戏用品、家具、服装和鞋类的关税，在CPI对应项目中已体现了78%、91%、-15%。图表6典型商品的关税税率提升幅度资料来源：Bloomberg，华创证券注：关税税率最新数据为5月，假设6月关税税率提升幅度与5月份一致。 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号（二）剩余关税对CPI还有多大的影响？假设最终的整体关税税率会提升至17.3%（耶鲁大学预算实验室最新估计），仍基于上述五个条件，则剩余尚未体现的关税（包括目前已有关税税率提升中未体现的部分以及未来关税税率可能继续提升的部分），对核心商品价格的影响应该大约是2.7-2.9个百分点，乘以权重18.5%，则对整体CPI的拉动影响或还有0.5~0.54个百分点未体现。在假设油价保持不变、房租和超级核心服务环比维持6月水平的情况下，如果剩余关税影响在未来三个月逐月体现，则三季度和四季度美国CPI同比或为3.2%和3.3%；如果剩余关税影响在下半年逐月体现，则三季度和四季度美国CPI同比或为3.0%和3.2%。目前彭博对三季度和四季度美国CPI同比的一致预期为3.1%、3.2%。二、6月CPI数据点评（一）美国CPI略低于预期美国CPI略低于预期。从读数来看，6月份CPI同比从2.4%回升至2.7%，彭博预期2.7%；核心CPI同比从2.8%升至2.9%，彭博预期3.0%；超级核心服务CPI同比从2.9%回升至3.0%。CPI环比0.3%（两位数0.29%），彭博预期0.3%（两位数0.26%），前值0.1%；核心CPI环比0.2%（两位数0.23%），彭博预期0.3%（两位数0.25%），前值0.1%。CPI通胀宽度明显回升，涨价范围扩大。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从40.8%升至44.1%，2010-2019年平均为36.8%，2021-2023年平均为70.8%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从43.1%升至46.9%，2010-