中国财险的ROE弹性测算

1、中国财险的历史ROE复盘 ◥财险公司的ROE可以拆解为两杠两率：税前ROE=(承保利润+投资收益)/净资产=承保利润率*已赚保费/净资产+总投资收益率*投资资产/净资产=承保利润率*承保杠杆+总投资收益率*投资杠杆。◥从2011-2024年中国财险的ROE表现来看，1）2011-2014年：两杠两率均表现较好驱动公司ROE维持在较高水平。2）2015-2021年：公司ROE主要由投资收益率驱动，期间公司的承保杠杆和投资杠杆有所下降、承保利润率波动较大。3）2022-2023年：公司ROE主要由承保利润率驱动，期间公司的承保杠杆和投资杠杆边际企稳、投资收益率明显下降。4）2024年：公司ROE主要由投资收益率驱动，期间公司的承保杠杆和投资杠杆边际企稳、承保利润率略有下降。4数据来源：公司公告，国联民生证券研究所ROE拆解20112012201320142015201620172018201920202021202220232024承保利润率6.0%4.9%3.3%3.5%3.5%1.9%3.0%1.5%0.8%1.1%0.4%2.4%2.2%1.2%承保杠杆4.33.93.52.92.52.42.42.52.42.22.02.02.02.0投资收益率2.3%3.7%4.2%5.2%6.7%5.2%5.3%4.5%4.9%4.8%5.0%3.7%3.5%5.5%投资杠杆6.25.44.74.13.53.33.33.23.02.82.72.72.62.7实际税率-22.0%-22.1%-21.4%-22.3%-22.5%-19.7%-27.1%-33.9%2.1%-15.4%-14.1%-13.8%-12.4%-15.4%税前ROE40.3%38.8%31.4%31.5%32.3%21.9%24.8%18.0%16.6%15.9%14.3%15.0%13.6%17.4%税后ROE31.4%30.2%24.7%24.5%25.1%17.6%18.1%11.9%16.9%13.5%12.3%12.9%11.9%14.7%备注：1）承保杠杆=已赚保费（或保险服务收入）/平均净资产，投资杠杆=投资资产/平均净资产；2）税前ROE=承保利润率*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆，税后ROE=（承保利润率*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆）*（1+税率）。图表：2011-2024年中国财险的ROE拆解 ◥财险具备刚需属性，保费增速基本挂钩GDP。财险公司提供的车险、意健险、农险、责任险等险种均具备一定的刚需属性，外部经济和消费环境变化通常仅影响其保单均价，对保单量的影响相对较小。从2010-2024年中国财险的保费增速来看，公司的保费增速与我国GDP增速的走势基本一致。◥保费收入增速会影响承保杠杆水平。2010年以来，中国财险的总保费收入增速整体呈现下降趋势，进而带动公司的投资杠杆走低。但近年来，在经济稳增长、车险综改对车均保费的影响基本消除的背景下，我们认为公司的总保费收入有望稳定增长，进而能对承保杠杆形成一定支撑。我们预计公司后续的承保杠杆也有望维持相对稳定。5图表：中国财险的总保费收入增速与我国GDP增速的走势基本一致图表：中国财险的承保杠杆与总保费收入增速具有较强的正相关性数据来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所 ◥中国财险的投资杠杆是“风险-收益”平衡的结果，主要受以下因素影响：1）偿付能力：在偿二代监管规则下，保险公司需要满足“核心偿付能力充足率≥50%，综合偿付能力充足率≥100%”的比例要求。若保险公司的投资杠杆越高，风险资本占用也就越大，进而可能会影响偿付能力充足率。2）负债端特性：财险公司的负债久期通常为1年，因此对资金的流动性要求更高，一定程度上限制了财险公司的投资杠杆水平。3）风险偏好：财险公司的负债成本相对可控，若经营得当则可获得承保利润，因此财险公司对投资收益的依赖程度低于寿险公司。基于此，财险公司的风险偏好相对较低，也更倾向通过低杠杆来控制风险。◥中国财险的权益乘数和投资杠杆均低于其他上市险企。由于财险和寿险的负债久期、负债成本等不同，中国财险的资产负债率明显低于其他以寿险为主业的保险公司，这也使得中国财险的权益乘数、投资杠杆更低。6数据来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所图表：中国财险与其他上市险企的权益乘数对比图表：中国财险与其他上市险企的投资杠杆对比 7数据来源：公司公告，“13个精算师”公众号，中华人民共和国应急管理部，原保监会，原银保监会，国联民生证券研究所◥中国财险的承保利润率主要受大灾损害、行业竞争情况、公司风控水平等因素影响。◥从赔付率来看，2010-2024年，中国财险及财险行业的赔付率与自然灾害造成的直接经济损失的走势基本一致。其中2021年两者出现明显背离，主要是由于2020年9月颁布的车险综改新规引导财险行业将商车险产品设定附加费用率的上限由35%下调为25%、预期赔付率由65%提高到75%，进而带动财险赔付率明显抬升。◥从费用率来看，2010-2024年，中国财险及财险行业的费用率表现主要受监管政策影响。2010年原保监会在深圳开展商业车险定价机制改革试点，给予保险公司一定的自主定价权；2015年第一轮商车费改启动，保险公司的自主定价权进一步扩大。在此背景下，各财险公司为了获取业务，费用率持续提升。2018年起，监管为了加强对车险费率管控，通过“报行合一”、降低预期赔付率上限等措施推动费用率显著下降；2023年以来，监管继续强化车险“报行合一”，进而带动费用率进一步下降。图表：中国财险赔付率与大灾损害走势基本一致 图表：监管引导财险行业理性竞争 8数据来源：公司公告，国联民生证券研究所图表：中国财险的非车险保费结构（各险种保费占非车险保费的比重）◥中国财险的承保利润率主要受大灾损害、行业竞争情况、公司风控水平等因素影响。◥财险公司的业务结构和风控水平也会影响承保利润率。从中国财险的非车险保费结构来看，2018-2019年公司大力发展线上消费金融融资信保业务，2019年公司的信用保证险保费占非车险保费的比重达13.4%。随着P2P平台风险持续暴露，2019-2020年公司的信用保证险COR快速攀升至120%以上，进而拖累了公司的非车险COR表现。同时企财险对财险公司的风险勘察、风险管理等能力具有较高的要求，若对风险识别不到位则会拖累公司的COR表现。2010-2024年中国财险的企财险COR整体处于较高水平，因此公司主动压降企财险的保费占比。2010-2024年企财险保费占非车险保费的比重由27.4%降低至7.0%。 图表：中国财险的非车险COR走势 9数据来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所◥中国财险的投资策略秉承着以固收为主、权益为辅的理念，利率变化影响净投资收益率、资本市场变化影响总投资收益率。◥长端利率影响中国财险的净投资收益率。固定收益类资产在中国财险的投资资产结构中占据主要比重，2024年末中国财险持有的固定收益类资产占总投资资产的比重达60.2%，较年初+1.9PCT。基于此，中国财险的净投资收益率表现与长端利率走势呈现较强的相关性。2015年以来，长端利率整体下行带动公司的净投资收益率边际下降。◥资本市场表现影响中国财险的总投资收益率。除固定收益类资产外，中国财险还持有一定比例的权益类资产。2024年末中国财险持有的权益类资产占总投资资产的比重为25.1%，因此资本市场表现会影响公司的总投资收益率。2010年以来，中国财险的总投资收益率与资本市场表现呈现较强的正相关性，即权益市场上涨时，公司的总投资收益率通常会显著改善；反之，公司的总投资收益率会有所承压。图表：中国财险的净投资收益率与长端利率走势呈现较强的相关性图表：中国财险的总投资收益率与权益市场表现高度相关 2、中国财险的ROE弹性测算 11数据来源：公司公告，国联民生证券研究所◥经济稳增长及车均保费企稳等有望助推中国财险的保费增速维持稳定。2018年车险综改以来，车均保费下降对整体财险保费增速有一定负面影响。近年来随着车险行业竞争趋于理性、车均保费更高的新能源车险占比不断提升，中国财险的整体车均保费呈现企稳态势，进而支撑车险保费增速维持在5%左右的水平。后续在经济稳增长、车均保费企稳等推动下，中国财险的整体保费增速有望趋于稳定，进而能助推承保杠杆和投资杠杆维持稳定。◥每股分红稳定增长也将对中国财险的杠杆水平形成一定支撑。2011-2024年，中国财险的分红比例平均保持在40%左右。2023年新准则实施以来，中国财险力争给投资者稳定、可预期的分红回报，每股分红金额也呈现稳增态势。后续在公司盈利向好、每股分红有望稳定增长的背景下，公司的杠杆水平也有望相对稳定。图表：中国财险的车均保费呈现企稳态势图表：中国财险的分红情况 12数据来源：公司公告，金融监管总局，中国精算师协会，国联民生证券研究所◥新能源车险综改有望落地，进而能推动新能源车险COR改善。2024年4月，金融监管总局财险司下发《关于推进新能源车险高质量发展有关工作的通知（征求意见稿）》，提出要将新能源商业车险的自主定价系数范围由[0.65-1.35]扩大至[0.5-1.5]、完善行业纯风险保费测算和调整的常态化机制、研究推出“基础＋变动”组合保险产品等。2025年1月，金融监管总局、工信部、交通运输部、商务部联合发布了《关于深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》，再次提出要深化新能源车险改革，促进新能源车险业务降本增效。◥从新能源车险的发展情况来看，2021-2024年，中国财险承保的新能源车数占车险承保数的比重由2.9%提升至9.7%、新能源车险保费占车险保费的比重由4.7%提升至17.1%。在新能源车占比快速提升的背景下，新能源车险COR边际改善有望推动中国财险的车险COR稳中向好。问题具体情况后续应对举措维修成本较高新能源汽车智能化、一体化程度较高，但维修经济性不足、社会化程度较低，零配件和维修工时价格偏高。1）降低维修成本：统一新能源汽车维修理赔标准，合理开放维修体系，提高社会化程度和零配件通用性。2）优化车辆设计制造：开展跨行业车辆安全性和维修经济性研究，支持新能源汽车企业优化生产设计，增强维修经济性。出险率较高营运车占比较高，车主相对年轻、驾龄较短，新能源汽车提速快、噪音小使得其行驶中不易被察觉。引导消费者培养良好用车习惯以降低出险率：加强车企和保险公司的联动，通过驾乘操作规范、现场培训等方式引导消费者提升对新能源车结构原理等的认识，改善驾驶行为和用车方式。部分车险价格与车辆使用性质错配投保时存在兼职网约车按家用车投保、兼职营运货车按非营运货车投保等情况，导致保费充足度不够。1）优化自主定价系数浮动范围与基准费率：进一步完善以市场为导向、以风险为基础的新能源车险费率形成机制。2）优化商业车险产品供给：支持相关新能源车主根据实际运营情况灵活投保，有效化解车险价格与车辆使用性质错配问题。部分车险价格与车辆风险不匹配新能源汽车发展时间短、车型迭代快，保险数据积累不足，基准费率存在偏差。加强跨行业数据共享：推动建立保险行业和汽车产业数据合规共享机制，充分发挥新能源汽车海量数据和丰富应用场景优势，提高新能源车险定价精准性，提升保险风险管理和服务水平，使保险价格和赔付风险更匹配，助力降低新能源车险运行成本。图表：中国财险承保的新能源车占比持续提升图表：新能源车险发展面临的挑战及后续应对举措备注：1）新能源车险保费占比=新能源车险保费/车险保费；2）新能源车承保数量占比=新能源车承保数量/车险承保数量。 13数据来源：公司公告，证券时报，国联民生证券研究所◥监管拟在非车险领域执行“报行合一”，非车险费用率有望迎来改善。2025年初，监管部门就加强非车险“报行合一”监管等有关事项向业内征求意见，旨在通过规范非车险产品开发与备案，健全费率回溯与调整机制，严格落实“报行合一”要求等举措来推动保险公司降低经营成本，改善承保盈利水平。2025年7月，金融监管总局下发《关于加强非车险监管有关事项的通知