中国财险首次覆盖报告：与国同行头部险企，ROE有望持续提升

财险行业龙头标的与国同行，短期车险景气度、长期非车成本改善带来机遇公司继承了PICC品牌，依托并保持优势开展业务，财险市场及车险市场市占率持续维持第一，且线下服务网络、科技创新应用、数据定价优势不断巩固，有望持续领跑行业。同时，意外及健康险、农险、责任险等非车险种潜力显现，在综合成本率得到良好管控后或为公司贡献明显保费规模及一定承保利润，助力公司前进。短期看，2022年1-2月乘用车销量良好带动车险保费高速增长，意健险延续高增态势，疫情短期拖累线下活动及产业链，但在我国疫情防控效果较好的背景下，车险有望会增长，同时非车险将继续释放潜能并预计于2022年实现综合成本率100%以内。长期看，公司承保利润率有望受非车险综合成本率改善所带动，从而带动ROE重新回到13.0%以上，实现P/B估值修复。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为287/342/392亿元，分别同比+28.4%/+18.9%/+14.7%，EPS分别为1.3/1.5/1.8元，当前股价对应P/E分别为5.2/4.3/3.8倍，对应P/B分别为0.7/0.6/0.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 承保端：坚持有效益的增长，ROE有望受成本改善修复 公司市场地位持续领先，成本结构优于同业，市占率独占鳌头。公司2021年保费收入4495.3亿元，占比行业32.8%，持续独占财险行业鳌头，市占率较第二名持续高出10.0pct以上，且其线下服务网络明显高于同业，全国共有约1.4万个分支机构和服务网点，得益于市占率领先，公司可依靠数据优势形成定价优势，并分摊科技研发费用，进一步巩固优势并引领行业创新。同时，根据我们测算，承保利润率下降为ROE下降主要原因，后续非车险成本改善或加速ROE修复。 投资端：投资贡献占比较大，仍需承保端配合提升规模 投资收益占税前利润比例较高，公司投资收益率稳定带来稳定利源。随着保费规模提升以及业务发展带来的投资资产规模提升，同时公司投资收益率保持相对稳定，投资端为公司带来稳定利源。近10年公司投资资产/保费收入比例维持在1.07-1.22倍区间，保费收入规模越高公司能够运用的“浮存金”将越高。 风险提示：疫情反复导致线下管控措施趋严；暴雨、洪涝、台风等大灾发生高于历史经验。 财务摘要和估值指标 1、财险行业研究框架：相较寿险更具“刚性” 1.1、财险公司利源可拆分为承保利润及投资收益两端 财险公司利润来源可分为承保利润及投资收益两部分。我们将财险公司的利润来源分拆为两部分：（1）承保利润，来自于保费收入与赔付支出、运营费用的差额，分别对应赔付率、费用率，与人身保险中“费差”、“死差”的概念相近；（2）投资收益，来自于保费收入转化的“浮存金”与自有资金的投资运用，对应投资收益率，与人身保险中的“利差”概念相近，而由于财产保险产品期限较短，产品设计中并无人身保险产品中“预定利率”概念，其“浮存金”的负债成本优于人身险产品。 图1：财产保险公司利润可拆分为承保利润及投资收益两部分 财险公司ROE可进一步拆分为承保杠杆、投资杠杆。若我们将财险公司利润（图1）等式两边同时除以净资产，即可获得财险公司ROE，并可得出财险公司ROE=承保杠杆*承保利润率+投资杠杆*投资收益率。所以理论上看，影响判断财产保险公司ROE的主要指标有3个：（1）承保杠杆（投资杠杆=承保杠杆+1）；（2）承保利润率（即1-综合成本率）；（3）投资收益率。同时，保险法第102条规定，财产险公司当年自留保费不得超过公司实有资本金与公积金之和的4倍，导致财险公司经营存在理论杠杆上限。 表1：财险公司影响ROE的能力有负债端展业、经营以及资产端投资能力 图2：财产保险公司ROE可进一步拆分为承保杠杆*承保利润率与投资杠杆*投资收益率 1.2、相较人身险，财产险具有期限短、需求刚性及行业集中度高等特点 财产险产品相较人身险具有期限短、需求刚性等特点。财产保险产品期限通常为1年及以下，主要包括：机动车辆保险、责任保险、农业保险、保证保险、企业财产保险、工程保险、家庭财产保险等险种，此外，财产险公司也可销售短期的健康险及意外险，2021年财险公司保费收入1.3万亿元，近10年年化复合增长率达到+11.1%，机动车辆保险为第一大险种，2021年占比达到56.8%。同时，由于我国社会保障体系相对完善以及财险所保风险较寿险更易暴露、辨识及量化，客户感知更强，商业财产险较商业人身险更具必选消费属性，产品需求刚性较强。 表2：2021年我国财险公司原保费收入1.37万亿元，机动车辆保险为第一大险种 图3：自2004年以来，财险公司总保费收入持续增长 赔付率易受巨灾风险影响，或对短期盈利造成压力。巨灾风险与一般风险不同，具有特性，一般指重大自然灾害、疾病传播或人为事故等原因造成巨大损失的风险，一旦发生或对财产险公司单年度盈利造成一定压力。银保监会对2021年7月20日发生的河南郑州特大暴雨带来的财产损失估损超124亿元，中国人保赔付金额超50亿元，河南暴雨以及烟花台风共对中国财险综合成本率影响达到0.3%。 财产险行业集中度高于人身险。保费市占率看，财产险公司行业集中度明显高于人身险公司，2021年底，财产险CR3市占率为63.7%，而人身险公司CR4市占率为47.5%，且财产险CR3市占率自2010年后稳定在60%以上，而人身险CR4市占率受到中小型险企银保渠道及规模型产品保费提升影响有所下降，财产险公司马太效应显著，龙头险企有望维持其领先优势。 图4：财产险公司集中度高于人身险公司集中度 2、与国同行的财险行业领航险企，优势明显、地位稳固 与国同行，为上市重组设立，并继承强大市场地位及国家背书。中国人民保险公司于1949年1月29日成立，1956年成为中国唯一的保险经营机构，1959年至1979年主要经营涉外保险业务，1979年12月恢复办理国内保险业务，1983年脱离中国人民银行成为独立实体，1996年7月更名为中国人民保险（集团）公司，并将业务重组并由三家子公司分别承担，即中保财产保险有限公司、中保人寿保险有限公司及中保再保险有限公司，1999年再次重组为中国人民保险公司（中保财产保险有限公司）、中国人寿保险公司、中国再保险、中国保险有限公司。而在2003年中国人民保险公司更名并重新注册为中国人保控股公司，并发起设立中国人民财产保险股份有限公司（中国财险），并将人保控股全部商业保险业务及相关资产负债以资本出资的形式注入中国财险，筹备港股上市。截至2021年底，公司控股股东为中国人民保险集团，持股比例达68.98%，其余主要投资者均为财务投资者。 表3：中国财险公司脱胎于中国人民保险公司，具有强大市场地位及背书 表4：中国人保集团为公司控股股东 表5：中国财险连续承保我国重大项目 高管团队经验丰富，均具备数十年相关工作专业经验。中国财险高管团队共18人，均具备数十年相关工作经验，13人具有保险行业工作经验，10人具有公司基层工作经验，4人具有智库、协会工作经验，管理团队经验丰富，能够为公司发展做出正确决策。 表6：中国财险公司管理层经验丰富 公司践行“卓越保险”战略，持续推进落地见效。公司积极及现行“人民保险，服务人民”的初心使命，持续推进落实人保集团“卓越保险战略”，深化变革创新，加快转型发展，推进“服务乡村振兴”、“服务智慧交通”、“服务健康养老”、“服务绿色环保”、“服务科技创新”、“服务社会治理”六大战略服务，坚持有效益的发展，以客户为中心重塑管理体系与销售体系，提高发展动力活力。 表7：公司以“人民保险，服务人民”为企业使命 3、承保端：坚持有效益的增长，ROE有望受成本改善修复 3.1、市场地位持续领先，成本结构优于同业 财险行业龙头，市占率独占鳌头。公司2021年总保费收入4495.3亿元、同比+3.8%，近10年年化复合增长率为+10.0%，占比财险公司总保费收入32.8%，持续独占财险行业鳌头，市占率较第二名持续高出10.0pct以上，且其线下服务网络明显高于同业，全国共有约1.4万个分支机构和服务网点，平安财险及太保财险分别有2700、3100个，中国财险具有明显优势。同时，得益于市占率领先，公司可依靠数据优势形成定价优势，并分摊科技研发费用，进一步巩固优势并引领行业创新。 图5：中国财险市占率持续领先 图6：中国财险保费收入保持增长趋势 意健险及农险规模逐渐提升，但车险仍为利润绝对主力。公司保费收入目前仍以车险为主，2021年车险保费收入2552.7亿元，占比56.8%，为第一大险种，随着意外及健康险、农险以及责任险等非车险种规模逐步提升，车险占比自2017年的71.1%连续下降，而非车险险种占比逐步提升。承保利润看，车险仍为绝对主力，2021年车险承保利润占比总承保利润为438.7%，为非车险种弥补承保亏损，2021年除主动压降的信用保证险及货运险外，非车险综合成本率均超100%，盈利能力较差。 表8：非车险规模逐步提升，但车险仍为公司第一大险种 表9：车险为公司承保利润的绝对主力 表10：2021年多数非车险综合成本率超过100% 综合成本率结构优于同业。公司综合成本率与平安财险、太保财险接近，但整体结构优于主要同业，费用率相对较低、赔付率相对较高，预计主要系保费规模较高分摊费用效果较好且品牌优势较强降低展业费用，同时赔付率受到车险业务占比相对较低、政策性业务占比相对较高影响。2021年中国财险综合成本率99.5%，其中赔付率70.5%、费用率25.1%，平安财险分别为98.0%、67.0%、31.0%，太保财险分别为99.0%、69.6%、29.4%。同时，头部险企的规模效应更加明显，固定成本摊薄、展业成本更低以及数据及定价优势为中国财险带来明显优于中小型财险企业的综合成本率。 图7：中国财险综合成本率与主要同业相近 图8：中国财险费用率持续低于主要同业 图9：中国财险赔付率持续高于主要同业 图10：中国财险车险业务占比低于主要同业 图11：中国财险车险赔付率略低于太保财险 图12：中国财险综合成本率明显优于中小型险企 2018年以来直销渠道占比提升，渠道改革有所见效。公司直接销售渠道2018年占比20.6%，为近10年最低，随后逐年提升，2021年直接销售占比达到29.0%，提升显著，其他渠道占比分别为：个人代理渠道33.4%、兼业代理渠道8.6%、专业代理渠道20.4%、保险经纪渠道8.6%；直销渠道提升有助于公司直接触达客户，并加强销售费用管控，并强化渠道跟单和费用直达。 图13：中国财险直销渠道自2018年以来占比有所提升 3.2、车险：规模、市占率、成本率持续领跑行业 车险综改短期压制保费，长期利好头部险企。我国车险费率市场化改革可简单分为3个阶段：第一阶段为2001-2006年车险费率市场化改革阶段；第二阶段为2006-2015年车险统颁条款及改革准备期；第三阶段为2015年至今深化商业车险条款费率管理制度改革阶段。第三阶段中，在本次2020年车险综改前，已有3次商车费改，而2020年9月19日正式实施的车险综合改革不仅包括商业车险，同时包括交强险，并将分部放开自主定价系数。根据银保监会披露，本次车险综改降低车均保费21%至2774元，88%的消费者保费支出下降。车均保费下降短期压制财险公司保费收入，但同时在成本结构上压降费用支出，头部险企成本管控、服务优势得以逐步释放，而2021年9月19日车险综改实施一周年后，车险综改对于保费同比的压制有所缓解，行业车险保费同比明显改善。 图14：车险保费同比在2021年9月车险综改一年后出现明显改善 强者恒强，品牌、服务、数据、定价优势助力车险巩固优势。由于历史积淀原因以及品牌优势，公司（前身）在2002年车险市场占有率71.0%，处于领先地位，随着财险行业市场主体不断增多，中小型险企通过较为激进的策略抢占市场，公司车险市占率有所下降，至2015年第一次商车费改后市占率逐渐稳定，2019年-20