海外水泥专题：海外水泥的纸黄金与真功夫

目录1.投资故事..........................................................................................................32.全球水泥概览：需求定增量，但格局定价格...............................................42.1.城镇化进度决定产量增速........................................................................42.2.区域格局决定中长期价格中枢................................................................42.2.1.高速增长下的价格困局.....................................................................42.2.2.欧洲高价水泥的背后：格局的不断集中.........................................63.水泥出海的禀赋和内功..................................................................................73.1.1.机制决定扩产速度.............................................................................73.1.2.选址能力是“内功”积累的表述.....................................................84.美元韧性松动，海外盈利兑现度有望抬升.................................................104.1.非洲龙头Dangote：汇兑压力难掩高盈利水准....................................104.2.汇兑损益的形成：不对称的外币债务和当地货币盈利......................114.2.1.外币负债结构的管理有助于分散风险...........................................124.2.2.美元韧性松动提供弹性期权...........................................................125.风险提示........................................................................................................135.1.汇率大幅波动..........................................................................................135.2.海外产能扩张提速..................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of141.投资故事2020年之后，随着国内水泥需求的天花板逐步显现，国内水泥企业出海产能建设速度加快。而市场对海外水泥情况的关注，一方面是为了“见微”，即关注海外水泥究竟如何在水泥企业的报表上兑现出更高的收益弹性，另一方面是为了“知著”，即借鉴欧美成熟市场，观察在城镇化率放缓、水泥需求中枢回落的过程中，龙头企业的量价会如何演变。全球视角：需求定增量，格局定价格。全球水泥发展历程来看，区域水泥的需求从长期看是由城镇化进程与人口增速决定，但我们观察到90年代以来全球需求增长斜率最高区域（包括中国大陆、中亚、东南亚、北非等），往往对应的是分散化的产业格局和较为激烈的价格竞争。而欧洲作为全球老牌水泥巨头的发源地在70年代率先完成了城镇化，实现了先竞争、先集中，高度集中的产业格局带动欧洲水泥价格在水泥需求见顶后，反而迎来了价格的新高。经营视角：机制定速度，内功定质量。2021-2024年间国内水泥企业出海进程加速。水泥企业海外投资产能从4503万吨提升至8759万吨，其中民营、外资股东背景的企业及市场化机制较优的国企在扩产期中领跑行业，机制的优势体现在更好、更快海外的项目触达能力，和先发卡位的市场优势。我们认为2025年之后企业之间海外盈利能力将分化，核心因素在于不同企业海外经营“内功”不同，我们认为站在当前时段看内功的核心体现是选址的能力。本文我们主要围绕非洲建厂选址来讨论企业在决策时如何赋予需求增长潜力、运输条件、石灰石资源、政治风险等要素以不同的权重。财务视角：从账面盈利到汇兑损益，外币负债敞口的管理能力有助于平抑汇率波动。以非洲水泥龙头Dangote为例，21-22年Dangote在尼日利亚市场水泥吨均价在130-150美元/吨，单吨EBITDA为80美元，2023-24年奈拉大幅贬值，2024年单吨EBITDA折算后缩减至40美元/吨，即便在汇率大幅贬值下非洲水泥的实际盈利能力仍较为可观。从财务视角看汇兑损益的产生，主要是企业在当地结算货币和外币负债的不匹配所导致，优秀企业对外币负债敞口的管理能力有助于平抑汇率波动风险，从而更好的把账面盈利转化为实际盈利。考虑到大部分企业外债中美元占比较高，中长期美元韧性从高点逐步松动，有望提供额外的盈利弹性期权。我们认为，海外水泥扩产时代的领先者依赖的是机制优势，而2025年之后或步入海外水泥盈利的分化期，由公司的经营内功决定盈利兑现的质量，体现在海外选址能力和外币负债敞口的管理能力。推荐标的：华新水泥，海螺水泥，相关标的：西部水泥。EPS2023A2024A1.971.451.331.160.080.12数据来源：wind，国泰海通证券研究。采用7月4日收盘价，海螺水泥、华新水泥采用国泰海通建材团队预测，其余为wind一致 PE2025E2023A2024A2025E1.9611.2515.2811.311.479.4110.788.510.3120.2513.505.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of142.全球水泥概览：需求定增量，但格局定价格2.1.城镇化进度决定产量增速区域水泥产量增速由城镇化进度决定。水泥是一种即时生产即时消费的产品，不可长时间大量库存也不具有金融属性，因此需求主要来自当期的地产与基础设施工程的建设。地产与基础设施建设的需求从长期来看，本质上是由城镇化进程与人口的增长所决定的，因此理论上水泥的需求应该与城镇化率和人口数量高度相关。根据USGS全球水泥产量数据，从1994年到2014年期间，除中国大陆外，全球范围内水泥需求增长最为显著的几个区域包括南美（巴西）、东南亚（印度尼西亚、越南、泰国），南亚（印度、巴基斯坦），西亚（伊朗）、中东（沙特阿拉伯）、北非（埃及）。而老牌水泥集团发源地欧洲由于基本在20世纪70-80年代已经完成了快速城镇化的进程，进入20世纪90年代之后水泥产量基本以平稳为主。图1：全球水泥产量分布看，区域水泥产量增速由城镇化进度决定2.2.区域格局决定中长期价格中枢2.2.1.高速增长下的价格困局从全球水泥价格角度来看，需求增长斜率最高的区域，往往对应的是分散化的产业格局和较为激烈的价格竞争。根据水泥网数据，目前全球水泥价格，除中国大陆外，水泥价格低于500元人民币/吨的区域包括中亚地区（伊朗，乌兹别克斯坦，哈萨克斯坦），东南亚地区（越南、老挝），以及北非的埃及。这些平均价格较低的区域恰恰对应的是前述水泥需求增长最快的几大区域，东南亚、中亚、埃及等区域价格均偏低，且产能集中度较低。毗邻中国大陆且中国企业出海选择更多在东南亚和中亚建设产能是导致区域价格竞争加剧的部分原因。全球水泥产量变化（单位：千吨）199420042014 数据来源：USGA，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14数据来源：中国水泥网。注：截图中价格采用7月7日实时价格。图3：东南亚和中亚为主要的国内水泥出海聚集地区数据来源：中国水泥网，国泰海通证券研究。注：统计数据更新截至2024年底。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of142.2.2.欧洲高价水泥的背后：格局的不断集中在二战后，随着战后经济复苏与马歇尔计划等外生动力的刺激，西欧在1950-1970年迎来了城镇化率和人口均快速提升的过程，我们以法国为例，根据法国统计局数据，法国水泥需求伴随城镇化进程在1970-1975年间达到高点3000万吨以上，在随后的20年期间度过了需求快速下行期，2000年后法国水泥需求稳定在1600-1700万吨中枢上。与此相对的是，法国水泥价格指数反而在城镇化末期开始逐步抬升，我们认为在城镇化率迈入成熟期后，欧洲水泥价格提升的第一轮提价驱动力是集中度的快速提升，第二轮驱动力是碳捕集带来的环保成本的抬升。图4：法国水泥需求见顶后水泥价格中枢反而抬升数据来源：中国水泥网，国泰海通证券研究。先竞争、先集中，先出海。以拉法基、海德堡为例的全球水泥巨头，经历了核心几个发展阶段：1）率先工业化，率先完成欧洲集中度提升：现代水泥（波特兰水泥）于1824年发明，欧洲成为水泥工业化的摇篮，19世纪欧洲的铁路、运河、工厂和城市扩张需要大量水泥，推动了技术迭代与规模化生产，领先的工业化进度使得70年代欧洲地区最先进入成熟区，当地的水泥企业率先经历了优胜劣汰与行业整合，形成了第一批巨头。目前欧洲市场中仅余三家核心企业，包括瑞士拉法基豪瑞、德国海德堡和爱尔兰老城堡CRH水泥。2）依托殖民优势快速向海外输出更高的生产效率：19世纪末到20世纪初期，工业革命推动欧洲进一步向全球殖民扩张，欧洲的殖民扩张也为水泥企业提供了海外市场和资源，一方面欧洲水泥企业通过率先出海获取全球优质石灰石、黏土资源（如北非、东南亚），另一方面在非洲、亚洲的港口、铁路、军事设施建设中，欧洲企业成为主要供应商。最终我们看到西欧水泥巨头们占据全球。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996法国水泥产量（千吨）法国水泥价格指数 020406080100120199820002002200420062008201020122014201620182020 数据来源：wind，国泰海通证券研究。3.水泥出海的禀赋和内功我们认为中国水泥企业中具备出海能力的企业在成本技术能力、生产效率等要素等方面相对外资的优势是显著的，但出海项目最终是否能持续获得高盈利，我们判断核心有两点：1）先天禀赋：接触到好的国际项目的能力（可能包括了股东结构、激励机制等公司治理层面的能力）；2）后天内功：目前阶段看，海外盈利的分化主要体现在是否具备好的选址能力。3.1.1.机制决定扩产速度2021-2024年之间国内水泥企业出海进程加速。根据水泥网统计，2021年国内水泥企业海外投资产能在4503万吨，2024年已经提升至8758.3万吨，其中海螺、华新、红狮、西部水泥等企业的出海规模领跑行业。从海外水泥产能扩张速度领跑的企业性质来看，基本以市场化机制更优的部分国企、民营和外资股东背景的企业为主。股东性质和机制的优势体现在：1）股东背景和品牌效应：以华新水泥为例，公司部分海外水泥产能收购自大股东拉豪集团，同时拉豪集团作为老牌欧洲水泥企业在全球知名度有助于给华新进行海外项目资源的引流。2）先发的卡位优势：海外市场重在提前卡位，因为非洲和中亚很多小国家市场容纳量有限，而同时拥有好的石灰石资源、