军贸行业专题报告：军贸“高端化和体系化”提升行业发展空间，核心军工资产估值有望重塑

1分析师：陈鼎如 ◆供给格局：近十年美国军贸累计出口量份额全球第一，国产装备百花齐放全球竞争优势凸显➢2015-2024年，军贸累计出口量中美国份额全球第1达39%，中国军贸累计出口量位列全球第4份额6%，俄乌冲突后乌克兰武器装备进口量激增，乌克兰军贸进口占比由2021年的0.2%提升至2024年的18.1%。➢军机：美欧市场份额优势明显，先进国产装备有望后来居上。1）全球主要出口机型中美国F-35为五代机代表，其他如F-16、Su-30、米格-29、阵风、幻影2000等以四代机为主。2010-2024年美俄有人机出口额占全球比重居前两名。2）我国批量出口战机以三代机为主，三代半航空主战装备J-10CE已成体系成建制出口，歼35A、运20有望突破国际军贸市场成为我国新一代出口装备。➢无人机：装备无人化趋势加速需求释放，我国已处于第一梯队。1）伴随智能化及无人化作战趋势明显，军贸主要参与者以美国、中国、土耳其、以色列为主，2010-2024年，我国无人机军贸出口数量全球第2、军贸出口额占比全球第1。2）我国察打一体先进机型市占率处于全球前列，主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。以中航工业、航天科技和航天科工集团为代表的国有科研院所是军用无人机研制生产的主力军，型号研制工程化程度较高、实用性较强，产品大量出口和国内列装；以西工大、北航和南航为代表的高校更多聚焦于无人机前沿课题研究，也有工程化产品投入使用。➢远火：型号丰富市场需求持续扩大，我国远火在军贸市场具备优势。1）远火因低成本和高性能优势得到国际市场青睐，同时远火向更远射程、更大威力和更高精度目标发展，军贸主要参与者以中、美、俄、韩为主。2010-2024年我国远火军贸出口市占率全球第1。2）我国远火装备具有“总体技术、弹箭共架、一体化火控、自装填”等特点，在军贸市场中具备优势。“卫士”系列、03式火箭炮、16式火箭炮等等拳头产品已远销全球，形成了远、中、近相结合，远火洗地与精确打击相结合的完善军贸产品体系。➢雷达：电子对抗与防御需求拉动雷达装备贸易，我国自研雷达步入世界前列。1）雷达是现代军事信息化中的关键装备，其在预警探测、精确制导以及电子对抗等多个领域发挥重要作用，2010-2024年美国雷达军贸出口市占率全球第1。2）“十四五”期间我国雷达产业国产替代进程加速，伴随中东等地区对防空预警雷达需求增长，我国雷达技术走向国际舞台。中国电科14所作为国内雷达工业发源地，也是我国雷达军贸重点单位，通过成功锻造“YLC系列”情报雷达、“SLC系列”要地防御雷达等国际知名核心观点 品牌，助力实现市场快速突破的双赢局面。 3 ◆投资建议➢军机整机及配套：中航成飞、中航沈飞、中航西飞、航发动力、洪都航空、中航高科➢军用无人机整机及配套：航天彩虹、中无人机、航天电子、纵横股份、广联航空、利君股份➢精确制导武器总体及配套：高德红外、洪都航空、中兵红箭、智明达、菲利华、北方导航、长盈通、睿创微纳、天奥电子、国博电子、亚光科技➢地面装备：内蒙一机、晶品特装➢雷达整机及配套：国睿科技、航天南湖、四创电子风险提示：军贸订单需求波动风险、新型号研发进度不及预期、研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险、第三方数据失真风险 4 1.模式：军贸发展有效平衡内需波动，全周期运维打开长期空间2.需求：地缘拉动全球军贸周期上行，政策驱动国内军贸历史级机遇3.供给：国产军贸装备百花齐放，全球竞争优势凸显4.重点公司梳理5.风险提示 目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 5 ◆军贸产品相比内需产品提供更高溢价，F-35项目出口订单占比超3成。➢从美国国防部对F-35的第15至17批次采购单价看，F-35A战机的平均单机成本为8250万美元；F-35B平均单机成本为1.09亿美元；F-35C平均单机成本为1.021亿美元。➢F-35军贸在手订单量占比超30%，且单机价格显著高于档期美军采购单价。截至2025年6月12日，F-35国内外订单合计达3570架，其中19个国家军贸订单合计1114架，占比达31.2%。同时F-35军贸单机价格显著高于当期美军采购价格，如日本于2020年采购的105架F-35总金额达231亿美元，单机价值达2.2亿美元，远高于当年洛马生产同批次型号的成本。数据来源：央视网、洛马公司、Reuters、Forbes、Flightglobal、AustralianAviation、Wojsko-polskie、Poandpo，中泰证券研究所1.1收入端：军贸产品提供更高溢价，长周期看有效平衡内需波动洛马F-35在手军贸订单（架，截至2025年6月12日）F-35项目部分军贸单价及当期美军采购单价F-35AF-35B采购国家采购年份采购架次及总价单价荷兰201337架F-35，总价60.1亿美元1.62亿美元澳大利亚201458架F-35A，总价110亿美元(含培训/武器/后勤保障)1.90亿美元丹麦201627架F-35，总价30亿美元1.11亿美元比利时201834架F-35A，总价45.5亿美元1.34亿美元日本202063架F-35A&42架F-35B，总价231亿美元2.2亿美元波兰202032架F-35A，总价46亿美元(含培训/武器/后勤保障)1.44亿美元瑞士202136架F-35A，总价40.3亿美元1.12亿美元 6当期美军采购单价1.03亿美元(F-35A)0.95亿美元(F-35A)1.02亿美元(F-35A)0.89亿美元(F-35A)0.79亿美元(F-35A)1.05亿美元(F-35B)0.79亿美元(F-35A)0.78亿美元(F-35A) 201920202021202220232024通用动力公司整体毛利率与国外营收占比毛利率国外营收占比39.0%37.6%42.6%42.8%36.0%20202021202220232024航天彩虹无人机业务及海外业务毛利率无人机及相关产品毛利率海外业务毛利率◆海外业务为军工企业提供较高毛利贡献，拉长周期看军贸业务能够有效平衡内需波动、突破单一市场约束。➢军贸产品突破国内军品定价限制，通常具备较高盈利水平。近年航天彩虹海外业务毛利率稳定在35%以上，高于无人机及相关产品；近十年通用动力国外营收占比由23%下降至14%，整体毛利率由20%下降至15%，高附加值军贸产品成为盈利能力重要支撑。➢“本土+海外”双轮驱动能有效对冲国内需求的波动。通过观察2001年以后美国军费支出增速与军贸转让量趋势，在2009年以后的军费低增速和负增长时期，美国军贸转让量仍保持上升趋势，近15年美国军贸TIV指标CAGR保持4.3%的增速，海外业务的增长强化了本土军工企业抗风险和穿越周期的能力。1.1收入端：军贸产品提供更高溢价，长周期看有效平衡内需波动通用动力及航天彩虹海外毛利率情况2001-2024年美国军费支出增速与军贸转让量-10%-5%0%5%10%15%20%1234567891011 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24美国军费支出增速(%)美国军贸转让量(百万TIVs,右轴) 7201520162017201832.8%42.1%41.7%201720182019数据来源：WIND、SIPRI，中泰证券研究所0300060009000120001500018000 ◆军贸订单有助于装备产量提升，进一步强化企业规模效应的释放以及按时交付率的提升。➢F-35A是该项目中1/2/3级合作伙伴以及对外军售客户(FMS)的主要采购机型，其批产规模效应显著。在第11批次的102架F-35A订单中，海外订单（合作伙伴+对外军售）数量高达49架，伴随订单数量以及装备产量的提升，F-35A单机成本逐批次下降，从第11批次的0.89亿美元下降到第14批次的0.78亿美元。➢学习效应同步提升主力按时交付率提升以实现降本增效。以F-35为例，当总产量由45架提升至90架时，每架飞机装配工时已降低到约70000小时，平均装配工时下降22%左右。2017-2021年，F-35按时交付率显著提升。数据来源：GAO《F35 JOINT STRIKE FIGHTER: Cost Growth and Schedule Delays Continue》，中泰证券研究所1.2成本端：批量海外订单助力生产规模效应及学习效应提升F-35A采购成本随批次下降（截至2022年第14批次）2017-2021年F-35按时交付率显著提升 8 ◆洛马公司在军贸条线构建起丰富的产品体系，采用体系化营销为客户提供成套的装备采购方案。➢洛马公司搭建起“一平台多负载”和“一负载多平台”的自有产品体系，实现模块化和通用化。以陆基战术打击产品体系为例，洛马公司的陆军战术导弹系统(ATACMS)与M270多管火箭弹、M142多管火箭弹(HIMARS)实现了平台通用。此外，ATACMS与火箭弹可进行模块化组合，例如M270多管火箭弹发射平台可装载6枚M270多管火箭弹和1枚陆军战术导弹。➢洛马公司还通过与其他防务公司合作，打造通用、开放和范围更广的产品体系。如洛马公司的空射型“地狱火”导弹除可装备在自有的MH-60“海鹰”直升机上，也可以装备在波音公司的“阿帕奇”直升机、贝尔直升机公司的AH-1“眼镜蛇”直升机、通用原子航空系统公司的MQ-1B“捕食者”和MQ-9“收割者”无人机等平台上，为洛马公司带来更广阔的市场空间和更丰厚的利润。1.3持续性：多产品及体系化解决方案&全周期运维管理打开增长空间洛马公司军贸条线体系化解决方案产品体系体系内包含装备体系搭配机制陆基战术打击产品体系1VI270多管火箭弹、M270Al多管火箭弹、M142多管火箭弹(HIMARS)、陆军战术导弹系统(ATACMS)、C-130“大力神”运输机等。M270型多管火箭弹为最基本的前线火力压制武器。HIMARS比M270多管火箭弹减少了一半的携弹量，解决了M270、M270A1火箭弹自重大、不便于运输的问题，可使用C-130“大力神”运输机运输，越过战线，直接从二线打击敌后。ATACMS与M270、HIMARS实现了平台通用，M270多管火箭弹平台可装载2枚陆军战术导弹，HIMARS平台可装载1枚陆军战术导弹。此外，ATACMS与火箭弹可进行模块化组合，例如M270多管火箭弹发射平台可装载6枚M270多管火箭弹和l枚陆军战术导弹。海基作战打击产品体系各型号濒海战斗舰(LCS)、MH-60R“海鹰”舰载直升机、AGM-114“地狱火”导弹、MK41垂直发射系统(VLS)。LCS为作战平台，具有供2架MH-60R“海鹰”直升机使用的平台和机库，装备有MK41垂直发射系统，可发射舰射型“地狱火”导弹，形成了兼具运输和攻击等多重功能的海空作战体系。“地狱火”导弹可以在陆基、海基和空基多个平台进行发射。空射型“地狱火”导弹可装备在洛马公司的MH-60“海鹰”直升机上，此外还可以装备在波音公司的“阿帕奇”直升机、贝尔直升机公司的AH-1“眼镜蛇”直升机、通用原子航空系统公司的MQ-1B“捕食者”和MQ-9“收割者”无人机等平台上；舰射型“地狱火”导弹可装备在洛马公司的LCS系列各型濒海战斗舰上，还可以装备在达克史达瓦贝特和哥特兰兹瓦贝特公司的CB-90级快速突击艇上；陆基型号可装备在多型坦克和武装车辆上。“宝石路”制导炸弹及其升级型DAGR制导炸弹是洛马另一类热销的军贸产品，使用M299发射器，可匹配洛马公司的A-10和F-16战斗机、波音公司的“阿帕奇”直升机等多个空基平台。与其他公司共建的产品体 9数据来源：军鹰资讯，中泰证券研究所系 ◆从全生命周期视角看，军贸产品运维投入远高于采购成本，且运营维护的毛利率高于整机销售。➢以加拿大F-35战斗机为例，维护费用占全生命周期费用70%以上。2023年1月，加拿大与美洛马公司和普惠公司达成协议，以198亿美元的总购置成本购买88架F-35战斗机，其中运