宏观与大宗商品周报

冠通期货研究咨询部冠通期货研究咨询部王静执业资格证书编号：F0235424/Z0000771 2025年7月14日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 核心观点 最近，资本市场风险偏好抬升，资产价格震荡走高。海外，对等关税2.0陆续出炉，各国纷纷反对反制，市场反应平平。特朗普政府倒逼鲍威尔辞职，美联储独立性遭受挑战。全球主要股市涨多跌少，BDI指数大幅飙升，美元小幅反弹，非美货币整体承压，大宗商品涨跌互现；国内，地产的“困境反转”强化着“反内卷”行情，周期股的演绎股市和期货市场上联袂上演。推动A股大盘时隔多年再上3500点，商品市场上则呈现出工强农弱、内强外弱的强预期弱现实风格特征。 国内债市全线下挫近强远弱、股指普涨格局，商品大类板块多数收涨；股市普涨格局，成长型风格的涨幅明显高于价值型股指，大盘重回3500，市场风险偏好抬升，交易情绪活跃；国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅-0.33%，黑色系的非金属建材与煤焦钢矿板块大涨超过4%领涨商品。具体商品大类表现来看，呈现出工强农弱、内强外弱的风格特征，除了有色、谷物、贵金属板块逆势收跌之外，其他商品悉数收涨，非金属建材、煤焦钢矿和化工板块涨幅居前，市场强预期弱现实，内外定价商品的强弱转换值得关注。 冠通期货研究咨询部从6月最新PPI同比降幅扩大至-3.6%的数据表现来看，当前的物价数据折射出中国经济面临内生性通缩风险，PPI连续33个月负增长持续深度下跌，导致企业盈利恶化，进而抑制工资增长和就业，最终传导至消费端形成负反馈循环。尤其值得警惕的是，这种通缩压力与“内卷式竞争”形成恶性互动：产能过剩→价格战→利润萎缩→研发投入不足→产品低端化→进一步产能过剩。为了破解上述通缩螺旋，加之今年货币政策的一项重要目标就是要促进物价的企稳回升，因而，6月PPI数据之差，与地产的“困境反转”共振，在7月底会议前，市场对于政策存在较强的预期，继而令投资者强化了对于“反内卷”行情的交易逻辑。 冠通期货研究咨询部值得一提的是，下半年供给冲击所带来的投资机会，“反内卷”的供给侧改革只是路径之一，中东地缘冲突以及异常天气造成的供应中断这两条逻辑线条，将会呈现出三条主线。只是，在全球经济增速下滑所造成的需求的压抑之下，供给冲击所推升出来的涨势，依旧会呈现出脉冲式阶段性的结构性行情。因而，伴随着交易逻辑主线的切换，往往容易造成热点品种的轮转。 投资交易上，这一轮商品的行情，始于6月底7月初，基础在于绝对价格的低估值，行情驱动的主线在“反内卷”行情，目前行情还没走完，但上午的表现来看有点休整的味道。行情风格特征是强预期弱现实，关税对全球经济的影响在需求端会形成压制，但价格低位吸引资金关注，叠加供给端的政策预期演绎出本轮行情。分板块来看，多晶硅为首的新能源品种领涨是风向标，黑色系的煤焦钢矿和非金属建材是中坚力量。今天，龙头品种多晶硅有点式微，碳酸锂开始拔得头筹，有点品种在板块内轮换的感觉。后续，重点关注的点在于政治局会议的政策落地与市场预期之间的差距，继而再研判行情的持续性。 大类资产 最近，资本市场风险偏好抬升，资产价格震荡走高。海外，对等关税2.0陆续出炉，各国纷纷反对反制，市场反应平平。特朗普政府倒逼鲍威尔辞职，美联储独立性遭受挑战。全球主要股市涨多跌少，BDI指数大幅飙升，美元小幅反弹，非美货币整体承压，大宗商品涨跌互现；国内，地产的“困境反转”强化着“反内卷”行情，周期股的演绎股市和期货市场上联袂上演。推动A股大盘时隔多年再上3500点，商品市场上则呈现出工强农弱、内强外弱的强预期弱现实风格特征。值得一提的是，下半年供给冲击所带来的投资机会，“反内卷”的供给侧改革只是路径之一，中东地缘冲突以及异常天气造成的供应中断这两条逻辑线条，将会呈现出三条主线。只是，在全球经济增速下滑所造成的需求的压抑之下，供给冲击所推升出来的涨势，依旧会呈现出脉冲式阶段性的结构性行情。因而，伴随着交易逻辑主线的切换，往往容易造成热点品种的轮转。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 板块速递 Ø国内债市全线下挫近强远弱、股指普涨格局，商品大类板块多数收涨； 上周期市板块涨跌幅Ø国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅-0.33%，黑色系的非金属建材与煤焦钢矿板块大涨超过4%领涨商品。具体商品大类表现来看，呈现出工强农弱、内强外弱的风格特征，除了有色、谷物、贵金属板块逆势收跌之外，其他商品悉数收涨，非金属建材、煤焦钢矿和化工板块涨幅居前，市场强预期弱现实，内外定价商品的强弱转换值得关注。 资金流向 上周，商品期货市场资金整体小幅流出； 资金流入板块上，谷物、煤焦钢矿和软商品板块较为明显；资金流出的板块上，能源和贵金属板块资金的流出最为明显值得注意。 品种表现 最近一周，国内主要商品期货多数收涨，从商品期货具体品种指数表现来看，上涨居前的商品期货品种为焦煤、焦炭与集运指数；跌幅居前的商品期货品种为淀粉、菜油和玉米。 市场情绪 上周，从量价配合的角度来看： Ø出现明显增仓上行的商品期货品种多个，值得关注的是纯碱、玻璃和棕榈； Ø出现明显增仓下行的商品期货品种很多，值得关注的是淀粉、连豆和玉米。 波动特征 上周，国际CRB商品指数的波动率大幅下行，国内的Wind商品指数与南华商品指数波动率也都联袂下挫；分板块来看，商品期货大类板块的波动率多数下降，有色、软商品和能源、化工大幅降波，非金属建材和谷物则逆势升波最为明显。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 宏观逻辑—股指悉数震荡走高，估值集体抬升，风险溢价ERP承压 Ø上一周，国内四大股指全线走高，风格上看，成长股与价值股表现联袂上扬，市场情绪明显回暖； Ø股指的估值集体抬升，风险溢价ERP整体承压。 宏观逻辑—大宗商品价格指数震荡走高，通胀预期回升，预期和现实走势趋向一致 股市与商品的“资金跷跷板”效应与商品的内外盘价差 Ø上一周，股市与商品联袂震荡反弹，商品-股票收益差变动不大； Ø从商品的内外强弱风格来看，南华商品指数和CRB商品指数走势均是震荡反弹，国内定价的商品表现更为强势，内外商品期货收益差负值小幅收敛。“反内卷”行情延续，在商品与股市上均有所表现，股期联动之下，两个市场的“资金跷跷板”效应不甚明显，同时，商品的内强外弱风格日趋强化。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 沥青开工率震荡回升，地产销售疲态尽显，运价小幅回落，短期资金利率快速反弹 注：数据均来源于Wind、冠通研究 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美债利率小升，中美利差承压，通胀预期回升，金融条件宽松，美元触底反弹，人民币稳韧小贬 注：数据均来源于Wind、冠通研究 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美联储降息预期：7月按兵不动，9月开始降息，10或12月继续降息，年内降50bp CME的FedWatch工具显示： 美联储7月维持利率在4.25-4.5%不变的概率分别为94.7%，相较于一周前的93.6%而言，降息预期概率微增。9月开始降息，但概率不高，10或12月继续降息，年内降息2次50bp的预期概率最高，概率为43%。 美国特朗普政府陆续公告第二轮对等关税税率 Ø特朗普签署的行政令及致各国信函，美国对30余个国家实施差异化关税，税率覆盖20%-50%，核心政策特征为“基准关税+国别叠加”模式。Ø本轮关税的起征日为8月1日，留有一定的谈判空间，且普遍存在豁免机制（在美设厂企业可通过“实质性改造”申请减免）多数国家公开表示反对，未来仍将会有一定的反复； Ø公布的税率水平总体高于市场预期，但尚未对资本市场造成巨大的冲击。 鲍威尔“辞职”刷屏，美联储的独立性遭遇挑战 冠通期货研究咨询部当地时间7月11日，美国联邦住房金融局（FHFA）下属住房贷款机构，房利美和房地美董事会主席威廉·普尔特（WilliamJ.Pulte）发表声明，就鲍威尔辞职的传闻感到振奋。同日，有"新美联储通讯社"之称的华尔街日报记者NickTimiraos发文表示，围绕美联储总部翻修的争议，可能会成为特朗普试图因利率分歧而罢免鲍威尔的借口。文章称，特朗普同时在负责首都重大建设项目审批的联邦委员会中安插三名白宫顾问，包括白宫副幕僚长布莱尔（James Blair）。分析人士认为，这是在为以"正当理由"罢免鲍威尔制造法律依据，因最高法院裁决限制了总统因政策分歧解职美联储官员的权力。这一举措与尼克松总统在1972年大选前发起的类似施压活动相呼应，当时他的政府捏造了美联储主席伯恩斯（Arthur Burns）在推行不受欢迎的经济政策的同时寻求加薪的虚假消息，目的是破坏美联储的信誉。美联储学者将最新发展视为对央行施压的透明企图，最坏情况下是为罢免鲍威尔制造法律依据的危险步骤。宾夕法尼亚大学美联储学者Peter Conti-Brown表示："我们正处于美联储历史上的高风险时刻。特朗普政府显然通过各种机制为鲍威尔的罢免捏造理由，"Conti-Brown说。他警告，如果特朗普发起对美联储的攻击，"将给全球经济几乎每个方面带来深刻不稳定性"。 冠通期货研究咨询部对于辞职传闻，美联储发言人拒绝置评，仅重申鲍威尔此前在4月4日的表态，即他打算完成其到2026年5月的任期。这场风波的导火索是，鲍威尔被指在国会就美联储总部翻新项目细节作证时存在误导。根据本周二通过《信息自由法》获得的美联储2025年预算文件，该项目成本已高达25亿美元，较最初19亿美元的估算激增约30%。该项目因其高昂的成本和奢华的规划而备受批评。南卡罗来纳州共和党参议员Tim Scott曾将美联储总部比作“凡尔赛宫”。据报道，自从4月曝光此事以来，鲍威尔“一直感受到压力”并且变得愈发“疲惫”。 在上述消息传出后，美股三大指数周五盘中一度短线跳水。有分析称，市场的负面反应凸显了投资者对美联储潜在领导层变动的敏感性，尤其是在经济不确定时期。 连续33个月处于负值的PPI，强化了市场对于“反内卷”的交易逻辑 根据国家统计局数据，6月CPI同比微涨0.1%，结束了连续三个月的负增长，但PPI同比降幅却扩大至-3.6%，连续33个月处于负值区间。这种CPI与PPI的持续背离，揭示了当前中国经济面临的通缩压力具有复杂的结构性根源。6月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-3.6%，环比下降0.4%，工业生产者购进价格（PPIRM）降幅更大（-4.3%），表明上游原材料行业面临更严峻的价格压力。中上游行业价格普跌，煤炭开采和洗选业价格同比下降3.4%，煤炭加工业价格暴跌5.5%；黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.8%，非金属矿物制品业价格下降1.4%。三重压力叠加，产能过剩压力--光伏行业产能利用率不足50%，钢铁、水泥等传统行业面临供给过剩；需求不足压力--房地产投资疲软（1-5月开发投资同比下降9.4%）导致建筑材料需求萎缩；外部冲击压力-全球贸易放缓叠加美国关税政策影响，计算机通信、电器机械等出口导向行业价格环比下降0.4%和0.2%。当前的物价数据折射出中国经济面临内生性通缩风险，PPI连续33个月负增长持续深度下跌，导致企业盈利恶化，进而抑制工资增长和就业，最终 传导至消费端形成负反馈循环。尤其值得警惕的是，这种通缩压力与“内卷式竞争”形成恶性互动：产能过剩→价格战→利润萎缩→研发投入不足→产品低端化→进一步产能过剩。 冠通期货研究咨询部为了破解上述通缩螺旋，加之今年货币政策的一项重要目标就是要促进物价的企稳回升，因而，6月PPI数据之差，与地产的“困境反转”共振，在7月底会议前，市场对于政策存在较强的预期，继而令投资者强化了对于“反内卷”行情的交易逻辑。 “反内卷”只是下半年供给冲击的三条主线之一 供给侧改革的政策驱动—“反内卷” 煤炭、钢铁、玻璃、纯碱、多晶硅、PVC、生猪等 冠通期货研究咨询部中东地缘冲突的事件驱动--原油、集运、燃油、LPG、油脂等 冠通期货研究咨询部大豆、棕榈油、天然