国债（TL/T/TF/TS）专题报告：股债翘板压制债期表现

投资观点：看多 国债（TL/T/TF/TS） 报告日期2025—7-11 专题报告 ➢本周，市场并未向上突破，反而再度回落。当下市场仍处于缺乏主交易逻辑的阶段，并未有某个因素打破震荡格局，助推利率走低。叠加收益率在逼近前期低点处，重要关口的突破更需要利多因素的配合。因此，上周市场呈现出活跃券弱势，非活跃券强势的特征，这意味着市场普遍预计债券突破较为困难，转而选择抹平非活跃券的流动性溢价。此外，周内交易情绪的势大于逻辑的术。一方面是看股做债，另一方面借小作文顺势调整。下半年交易日开始，股票市场异常强势，或出于反内卷的炒作，或是在风险偏好回归的情况下顺势逼空。股债翘板效应短期明显放大，成为本周主线。小作文方面主要集中在对于年中会议的期待，包括炒作棚改、政策预期等。虽然小作文的可信度不高，但市场仍顺势走低。 分析师：樊梦真 从业资格证号：F3035483投资咨询证号：Z0014706 ➢此外，市场传闻河北监管加强对农商行的债券管理，要求债券投资不得高于资产的20%，在7月底完成。作为债券市场的重要参与主体，农商行投资行为的变化将对市场流动性、收益率曲线形态及投资者结构产生深远影响。河北监管的窗口指导体现了防风险与促主业的双重政策意图。一方面，表明对农商行偏离传统存贷业务、过度参与债券市场的担忧，另一方面，旨在防范债市收益率处于历史低位时的市场风险。不过，由于影响范围较小，抛压对于市场实际影响有限。 ➢展望后市，债期近期的下跌提供了较好的上车机会。股市站上3500或带动部分止盈盘，存在一定的调整压力。而政治局会议临近，结合海外情况和国内经济数据来看，政策发力的预期较为有限，警惕预期落空的冲击。反观债市，无论是经济结构还是央行的态度，对于市场的利好都较为明显。只是恐高心理制约了行情的表现。此外，三季度是央行重启国债买卖的理想窗口，若央行重启购买，则流动性和需求的双重利好将有效推动利率下行。 ➢行情： 二季度以来，国债期货维持宽幅震荡格局，上下空间有限。期限上，超长端表现明显强于其余期限。以趋势性较强的长端及以上期限的品种来看，国债期货以4月3日对等关税落地水平为基准，稳定在该基准水平以上宽幅震荡，以三十年期主力合约TL2509为例，TL2509合约以120为中枢，上下振幅1块。上周，国债期货再度走强，触及震荡区间上沿，距离突破仅一步之遥，但周内国债期货再度回落走弱，尚未打破震荡格局。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 ➢点评： 1.二季度以来，宏观大事件频发，预期中的债券交易主线快速兑现，市场交易主线不明。此前，市场对于二季度的期许或是“弱经济+宽松预期”，即若美国对中国关税落地，对外出口承压，经济面临的下滑压力可能逐步显现，央行曾多次提及择机、适时将降准降息，叠加二季度是财政发行的小高峰，货币政策出于协同财政的角度，宽松的举措也更有可能在二季度落地。但略超预期的是，一方面美对全球关税开战，中美谈判快速取得进展，另一方面是5月7日，一揽子政策落地，宽松预期快速兑现，具体包括降准50bp，政策利率下调10bp，结构性货币政策工具利率以及房地产公积金贷款利率下调25bp。 2.在缺乏交易主线的时间窗口内，国债期货多空交织，市场情绪较为脆弱。一方面，“弱现实”的经济格局延续对债市构成支撑，叠加资金价格稳中有降，债券难以明显下跌。但市场的关注点更侧重以下利空，一是存款利率下调后，负债端压力导致资金流出债市，市场需求力量走弱，CD提价风险较高，二 是今年市场赚钱效应不佳，近期交投活跃度下降，债基或面临赎回风险，三是全球关税短暂进入缓和期，全球大类资产出现风险偏好回升的趋势，同时，单看国内金融市场，股市呈现出自发上涨，债券出现自发走弱的特征。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3.本周，市场并未向上突破，反而再度回落。当下市场仍处于缺乏主交易逻辑的阶段，并未有某个因素打破震荡格局，助推利率走低。叠加收益率在逼近前期低点处，重要关口的突破更需要利多因素的配合。因此，上周市场呈现出活跃券弱势，非活跃券强势的特征，这意味着市场普遍预计债券突破较为困难，转而选择抹平非活跃券的流动性溢价。此外，周内交易情绪的势大于逻辑的术。一方面是看股做债，另一方面借小作文顺势调整。下半年交易日开始，股票市场异常强势，或出于反内卷的炒作，或是在风险偏好回归的情况下顺势逼空。股债翘板效应短期明显放大，成为本周主线。小作文方面主要集中在对于年中会议的期待，包括炒作棚改、政策预期等。虽然小作文的可信度不高，但市场仍顺势走低。 4.此外，市场传闻河北监管加强对农商行的债券管理，要求债券投资不得高于资产的20%，在7月底完成。作为债券市场的重要参与主体，农商行投资行为的变化将对市场流动性、收益率曲线形态及投资者结构产生深远影响。河北监管的窗口指导体现了防风险与促主业的双重政策意图。一方面，表明对农商行偏离传统存贷业务、过度参与债券市场的担忧，另一方面，旨在防范债市收益率处于历史低位时的市场风险。不过，由于影响范围较小，抛压对于市场实际影响有限。 资料来源：wind、国贸期货研究院 5.展望后市，债期近期的下跌提供了较好的上车机会。股市站上3500或带动部分止盈盘，存在一定的调整压力。而政治局会议临近，结合海外情况和国内经济数据来看，政策发力的预期较为有限，警惕预期落空的冲击。反观债市，无论是经济结构还是央行的态度，对于市场的利好都较为明显。只是恐高心理制约了行情的表现。此外，三季度是央行重启国债买卖的理想窗口，若央行重启购买，则流动性和需求的双重利好将有效推动利率下行。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 6.中长期来看，有效需求不足是当下国内经济发展面临的主要挑战，也是中长期积累问题在短期的集中体现。在土地财政和债务驱动对经济拉动效益边际下滑的新常态阶段，居民和企业的资产负债表面临冲击，而新的经济增长动能仍在培育阶段。叠加特朗普2.0时代贸易摩擦的潜在影响，预计总需求难以在短期内根本性回升，通缩大概率延续。因此，基本面对债期仍较为利好。货币政策和财政政策协同加码，货币政策先行，低利率环境是政策发力的关键一环，在宽货币周期的加持下，债牛的逻辑有 望持续。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎