国债（TL/T/TF/TS）专题报告：中美冲突升级助推债券市场修复

投资观点：看多 国债（TL/T/TF/TS） 专题报告 报告日期2025—10-12 Ø2025年10月10日夜间，特朗普在推特中表示:从11月1日起对中国产品加征100%关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。受此消息影响，全球金融市场巨震，美国股市道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500分别跌1.9%、3.56%和2.71%，美债收益率除超短期期限外，各个期限收益率下行，振幅在1～2.5bp不等，中国金龙指数跌6.1%，商品中原油、铜大跌，黄金收涨，美元小幅走低，人民币汇率贬值200个点。周六，我国银行间债券收益率大幅走低，30年期活跃券下行超5bp。 国贸期货研究院樊梦真 Ø从业资格证号：F3035483Ø投资咨询证号：Z0014706 Ø从市场的“膝跳反应”来看，自然会将本轮的中美冲突升级与今年4月的全球对等关税进行比对。但两者之间存在一些差异。首先，4月关税波及范围较广，税率幅度较高，特朗普的关税战打法大超市场预期，但中美之间却呈现先剧烈后缓和的趋势，通过双方谈判市场迎来了近半年的缓和窗口，关税的影响逐步淡化。而此次冲突升级虽在意料之中，但时间节点的选择却是超预期的，美方将重点聚焦在与中方的博弈。其次，4月份的关税战演化过程难以预期，但本轮APEC会议将作为重要的观察窗口期，可能也会是事件的转折点。最后，稀土是触发特朗普敏感神经的关键，在中美的交锋中，当下的中国拥有更多类似稀土可以掌握主动权的筹码以应对美国的施压。 Ø短期来看，市场将由避险情绪主导，与4月份类似，股债两类资产或因呈现不同的波动特征。但后续的演变有较大的不确定性，一方面与中美博弈进展密切相关，可预测性较低，中性的假设是中美双方边打边谈，做有限的退让和软化，风险相对可控，另一方面市场学习效应较强，4月份是一次可参考的经验，但市场环境略有差异，当下股市经过近三个月的快速走强，已处于近10年的高位，而债券市场情绪脆弱，甚者悲观者认为有转熊的可能。周一市场对于股的主流预期有两种，其一是与4月份类似，跌幅上仅杀跌5%-10%后很快开启修复，事件冲击影响有限；其二是从绝对点位来看，4月份从3300点下跌，点位和杠杆有限，当下上证指数为3900点叠加高杠杆，跌幅可能更深，此外，9月初监管已有给股市降温的意愿，可能短期内出手救市的概率大大降低。 Ø短期来看，中美博弈升级或将带动债券市场行情修复，但修复空间和幅度难以预估。若叠加货币政策的发力，那么对反弹空间可以更乐观一些，国内货币政策延续稳健宽松方向较为明确，货币政策仍会为债券提供相对友好的环境。美联储开启降息，人民币汇率在弱美元的驱动下有升值压力，国内宽松货币政策的掣肘较少。降准、买卖国债的实操性较强。 Ø事件： 2025年10月10日夜间，特朗普在推特中表示:从11月1日起对中国产品加征100%关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。特朗普说，额外关税以及美国对“所有关键软件”的出口管制11月1日生效，以报复北京“极其激进”的举动。 受此消息影响，全球金融市场巨震，美国股市道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500分别跌1.9%、3.56%和2.71%，美债收益率除超短期期限外，各个期限收益率下行，振幅在1～2.5bp不等，中国金龙指数跌6.1%，商品中原油、铜大跌，黄金收涨，美元小幅走低，人民币汇率贬值200个点。周六，我国银行间债券收益率大幅走低，30年期活跃券下行超5bp。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 Ø点评： 1.本轮中美博弈的关键时间节点如下：（1）10月9日,中国宣布在任何在先进制程的芯片研发、生产以及上述先进制程半导体的生产设备、测试设备和材料，以及有潜在军事用途的人工智能中应用到中国稀土的，实施出口管制，逐案审批。（2）10月10日,交通部发文对美国拥有或运营的船舶征收特别港务费，10月14日开始生效。（3）10月10日，市场监管总局因高通收购Autotalks未依法申报，对美国高通公司实施反垄断调查。（4）特朗普对中国的反制措施反应强烈,宣布将于11月1日对中国加征额外100%关税，并对所有关键软件实施出口管制。 2.从市场的“膝跳反应”来看，自然会将本轮的中美冲突升级与今年4月的全球对等关税进行比对。但两者之间存在一些差异。首先，4月关税波及范围较广，税率幅度较高，特朗普的关税战打法大超市场预期，但中美之间却呈现先剧烈后缓和的趋势，通过双方谈判市场迎来了近半年的缓和窗口，关税的影响逐步淡化。而此次冲突升级虽在意料之中，但时间节点的选择却是超预期的，美方将重点聚焦在与中方的博弈。其次，4月份的关税战演化过程难以预期，但本轮APEC会议将作为重要的观察窗口期，可能也会是事件的转折点。最后，稀土是触发特朗普敏感神经的关键，在中美的交锋中，当下的中国拥有更多类似稀土可以掌握主动权的筹码以应对美国的施压。 资料来源：International Energy Agency，彭博 资料来源：united states geology survey（2013） 3.短期来看，市场将由避险情绪主导，与4月份类似，股债两类资产或因呈现不同的波动特征。但后续的演变有较大的不确定性，一方面与中美博弈进展密切相关，可预测性较低，中性的假设是中美双方边打边谈，做有限的退让和软化，风险相对可控，另一方面市场学习效应较强，4月份是一次可参考的经验，但市场环境略有差异，当下股市经过近三个月的快速走强，已处于近10年的高位，而债券市场情绪脆弱，甚者悲观者认为有转熊的可能。 4.由于股债联动性较强，周一市场对于股的主流预期有两种，其一是与4月份类似，跌幅上仅杀跌5%-10%后很快开启修复，事件冲击影响有限；其二是从绝对点位来看，4月份从3300点下跌，点位和杠杆有限，当下上证指数为3900点叠加高杠杆，跌幅可能更深，此外，9月初监管已有给股市降温的意愿，可能短期内出手救市的概率大大降低。 5.近两年，债券收益率流畅的下行一方面支撑来自于基本面，另一方面资产荒的大环境必不可少。资金是逐利的，当国内主要资产收益率面临下滑，缺乏赚钱效应时，低息的债券以稳胜出，被投资者所选择。叠加资本利得的加持以及国内货币政策宽松的背景，综合才造就了这两年较为极致的债牛行情。三季度债券市场意外转向，我们认为最核心的变化在于股市的牛市行情。权益市场牛市预期逐步形成，商品也在反内卷政策下有看不见的手托底，两个大类资产的赚钱效应显现导致投资者不再满足于债券微薄的收益，资金出现分流，情绪转弱易跌难涨。从政策的导向来看，股市引导中长期资金入市，中国资产价格重估是中长期趋势。至于基金赎回费、债券免税取消等政策的影响相对有限，以调节市场参与者结构为主。短期来看，中美博弈升级或将带动债券市场行情修复，但修复空间和幅度难以预估。若叠加货币政策的发力，那么对反弹空间可以更乐观一些，国内货币政策延续稳健宽松方向较为明确，货币政策仍会为债券提供相对友好的环境。美联储开启降息，人民币汇率在弱美元的驱动下有升值压力，国内宽松货币政策的掣肘较少。降准、买卖国债的实操性较强，银行的净息差对于降息仍有掣肘，还需要负债端成本的进一步走低。 分析师介绍 樊梦真：国贸期货宏观金融首席分析师，毕业于中国科学院数学与系统科学研究院。国债、外汇研究员，专注于宏观金融领域的研究，善于利用跨专业背景对宏观经济、外汇、利率及其衍生品进行分析，熟练运用数理工具为客户提供专业服务与交易策略。曾获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”称号。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎