国债（TL/T/TF/TS）：关税缓和，双降落地，静待破局

国债（TL/T/TF/TS）季度报告分析师：樊梦真从业资格证号：F3035483投资咨询证号：Z0014706 ➢行情：4月以来，国债期货运行中枢上台阶，结束了开年一季度单边回调的格局。各期限表现分化，中短端表现弱于长端和超长端。以趋势性较强的长端及以上期限来看，国债期货以4月3日对等关税落地水平为基准，近期稳定在该基准水平以上宽幅震荡。以三十年期主力合约TL2509为例，TL2509合约以120为中枢，上下振幅不足1块。图表1：TL2509合约➢点评：二季度以来，宏观大事件频发，预期中的债券交易主线快速兑现，导致站在当下的时间节点来看，市场交易主线不明。此前，市场对于二季度的期许或是“弱经济+宽松预期”，即若美国对中国关税落地，对外出口承压，经济面临的下滑压力可能逐步显现，央行曾多次提及择机、适时将降准降息，叠加二季度是财政发行的小高峰，货币政策出于协同财政的角度，宽松的举措也更有可能在二季度落地。但略超预期的是，一方面美对全球关税开战，中美谈判快速取得进展，另一方面是5月7日，一揽子政策落地，宽松预期快速兑现。5月14日，中美互降关税纷纷落地，中国调整对美商品税率，由34%调整为10%，美国对中国加征的关税税率从145%降至30%（20%芬太尼关税+10%对等关税），24%的对等关税迎来90天的豁免期。从金融市场走势来看，此轮谈判为双赢局面，对美利好略大于对中利好。美国通胀压力缓解，政策不确定性下调等因素将推动美元指数延续回升态势。在90天的窗口期内，国内将有新一轮的对美抢出口，带动国内企业补库和生产，或推动PMI、出口等数据反弹。关税的征加和减免是4月债期主要波动的来源，5月12日债期 图表2：利率债矩阵资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 的大跌既定价了中美关税的降级，也定价了抢出口等连锁的基本面变化。后续的关注点有二：一是20%的芬太尼关税是否会取消，二是90天豁免期后关税如何确定。关税博弈具有复杂性、不确定性和反复性，豁免期的关税谈判结果大大超出市场预期，也是相比于其他国家而言较好的谈判结果，这也意味着后续进一步优化空间有限，恶化升级的可能更大。短期内中美两国硬脱钩的风险缓解，但对抗持久战的方向不会改变。5月7日重磅发布会落地，其中包括一揽子增量货币政策，降准50bp，政策利率下调10bp，结构性货币政策工具利率以及房地产公积金贷款利率下调25bp，降准基本符合市场预期，降息操作超出市场预期，降息幅度低于市场预期。由于政治局会议以来，央行多次提及择机、适时进行双降操作，五一期间离岸汇率的拉升或创造了宽松货币政策落地的契机。事后从4月的经济数据来看，内需疲弱，有效需求不足的问题依旧显著，央行提前于经济数据抢跑降息，也有利于对冲经济下行的压力。图表3：存款准备金图表4：资金价格（月）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院双降落地后，资金中枢先下后上。降息落地后，DR001回落至1.4%附近，DR007回落至1.5%附近，在一定程度上修复了债券的负carry。但近期，政府债券缴款放量和税期扰动下，央行买断式回购投放或克制，资金价格再度回升至接近1.6%一带，短期对债期造成了负向的扰动。67891011122022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)0.000.501.001.502.002.503.003.502017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-112024-072025-03DR007DR001逆回购7天 资料来源：Wind、国贸期货研究院展望后市，市场的交易重点在以下几个方面：一是继续关注央行的态度，利率下行的幅度或取决于央行的意愿。二是关注债券市场的供给压力。按财政部公布的发行安排来看，5-6月会是全年的一个高峰，三季度中下旬可能还会有一个高峰，四季度压力相对较小。在发债的扰动下，央行的配合至关重要。三是关注经济基本面的情况。一季度经济数据多有颠簸反复，多空双方都会找到可依据的点，难以形成一致的预期。债期后市是否会有流畅的利率下行行情，基本面可能是一个破局因素。中长期来看，有效需求不足是当下国内经济发展面临的主要挑战，也是中长期积累问题在短期的集中体现。在土地财政和债务驱动对经济拉动效益边际下滑的新常态阶段，居民和企业的资产负债表面临冲击，而新的经济增长动能仍在培育阶段。叠加特朗普2.0时代贸易摩擦的潜在影响，预计总需求难以在短期内根本性回升，通缩大概率延续。因此，基本面对债期仍较为利好。货币政策和财政政策协同加码，货币政策先行，低利率环境是政策发力资料来源：Wind、国贸期货研究院0.000.501.001.502.002.503.0022/0423/0223/1224/10社会融资规模存量:同比M2:同比银行间同业拆借加权利率:7天:月 资料来源：Wind、国贸期货研究院的关键一环，在宽货币周期的加持下，债牛的逻辑有望持续资料来源：Wind、国贸期货研究院20/1120/1221/0221/0421/0521/0721/0921/1021/1222/0222/0322/0522/0722/0822/1022/1223/0123/0323/0423/0623/0823/0923/1124/0124/0224/0424/0624/0724/0924/1024/1225/0225/03CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 。图表7：通胀图表8：社融-12-60612182419/0619/0819/1019/1120/0120/0320/0420/0620/0820/090369121520/0821/06 重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。风险提示期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎