2025投资者日：聚焦广告商业化效率提升及核心游戏IP长线运营

哔哩哔哩2025投资者日重申社区定位及优质中长视频内容导向，商业化坚持以C端为主+B端为辅，持续拓展广告天花板并探索多样化C端变现模式。

广告业务方面，坚持“一横一纵”战略，深度挖掘中长视频广告价值，提升市场份额。产品侧强化基建能力，基于AI大模型重构推荐/素材生成/智能投放，提升商业化效率。多屏多场景渗透成效显著，闭环小程序、直播场景广告收入均已破亿元，搜索侧仍有探索机会。行业解决方案升级，内容消费/消费品领域广告收入上半年同比增90%/30%，游戏行业基于社区定位帮助头部游戏公司强化用户运营，提升营销预算份额。管理层看好品牌广告贡献基本盘，效果广告提升天花板，eCPM持续提升及大快消品类广告收入增长。

游戏业务方面，聚焦核心IP长线运营，新游布局继续发力垂类头部和品类年轻化。《三谋》周年庆DAU创年内新高，上线来8个赛季进入iOS畅销榜前3名，游戏产能及皮肤/特效储备充足，有望维持稳定的新用户留存并提升回流用户留存及月卡购买率。多端化方面，《三谋》PC端贡献稳定收入增量，小游戏版本预计2026年上线Steam/网页版。《FGO》2024年收入同比增31%，创2021年以来新高，今年3季度将推出国服原创卡池和原创活动。《碧蓝航线》用户盘稳定，MAU持续38个月超百万，付费用户稳定增加，预计3季度将上线3D岛屿系统探索商业化创新。新游储备包括代理全球发行二次元休闲手游《嘟嘟脸恶作剧》，自研搜打撤PVE游戏《逃离鸭科夫》将于年内登陆Steam和Wegame，并继续深耕《三谋》IP，推出繁中版、日韩服及休闲卡牌游戏《三国：Ncard》。

投资启示：持续看好公司差异化内容社区定位及基于优质中长视频内容的深度营销和游戏社区发行渠道优势，持续的场景拓展及产品/技术升级有望带动商业化效率提升，预计规模效应及收入结构改善将进一步促进毛利率优化及利润释放。维持2025年23亿元经调整净利润预期，目标价26美元/202港元，买入评级。

风险：游戏流水表现不及预期，中视频竞争加剧。