原木专题：首个合约即将谢幕，三季度如何看待

创元研究创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395联系人：张英鸿邮箱:zhangyh@cyqh.com.cn从业资格号：F031387482025年7月13日 目录一、二季度行情回顾：探底后回归交割成本.............................3二、供应端：新西兰砍伐淡季，美元报价上调...........................52.1上半年进口量减少，弱需求下库存累至同期高位..........................................52.2美元报价上调，成本减伐风险暂时解除..................................................7三、需求：地产传统淡季，预期差或在家具和出口.......................83.1房地产：新开工难有预期，关注刺激政策对情绪影响......................................83.2针叶木制品出口为亮点，关注国补资金到位节奏.........................................12四、首次交割和模拟交割的经验教训..................................154.1外观质量：高温天气易开裂，提前分选重要性提升.......................................154.2检尺：检尺尺差和平均径级问题均需关注...............................................18五、行情展望.....................................................20 请务必阅读正文后的声明及说明2 一、二季度行情回顾：探底后回归交割成本二季度整体行情为探底回升，以端午前后为分界点。端午节前（4-5月）弱现实持续占据主导地位，盘面下跌趋势显著，期间仅有过几次小幅度的反弹，盘中最低下探至外商成本线区间（105美元，按5月汇率对应750元立方米）附近以下的位置。期间相关建材品种，如螺纹钢、玻璃等同样呈现探底走势。节后（6月）因临近交割月，盘面开始向交割成本快速回归，最高上探至833。成交量和持仓量显示07合约博弈激烈，直至最后一个交易日才换月至09。与此同时现货基本平稳，最高仅上调10元左右。同时出货量略有上升（但未达到7万分界线），库存有所去库，到港压力不大。因此整个6月行情可以视为低估值，供需边际好转和交割博弈共同驱动的结果，其中交割博弈为主要矛盾。换月至09后，09合约基本以低位震荡为主，没有明显方向和驱动选择。至6月30日收盘，前主力合约2507盘面收于805元/立方米，二季度合计下跌16.5元，期间文华商品指数下跌4.89%，建材板块指数下跌10.75%，黑链板块指数下跌9.54%，钢铁板块指数下跌6.28%。关联品种方面，螺纹钢加权下跌6.46%，玻璃加权下跌14.74%。图1：期货主力合约走势（元/立方米）图2：期货价差走势（元/立方米）资料来源：iFinD、创元研究-40-30-20-10010203040502025-02-062025-03-062025-04-067-9价差9-11价差 32025-05-067-11价差 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：iFinD、创元研究 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：钢联、创元研究图5：山东交割尺现货价格（交割尺，元/立方米）资料来源：千里目、创元研究图7：现货尺基差——太仓5.9中（元/立方米）资料来源：钢联、创元研究7508008509009501,0002025-02-122025-03-123.9中5.9小7407908408909409902024-11-182025-01-18太仓基差 资料来源：钢联、创元研究图6：山东交割尺基差（元/立方米）资料来源：千里目、创元研究图8：现货尺基差——日照5.9中（元/立方米）资料来源：钢联、创元研究7407607808008208408608809009202025-02-122025-04-12最廉价基差7407908408909409902024-11-182025-01-18日照基差 主力合约 二、供应端：新西兰砍伐淡季，美元报价上调2.1上半年进口量减少，弱需求下库存累至同期高位据海关总署统计，1-5月，我国合计进口新西兰辐射松717.38万立方米，同比去年1-5月减少4.71%，千里目预计6月和7月预计到货量分别为151和143万立方米，分别预计同比去年6月和7月的进口量增加30.31%和11%（但需要注意的是到船量不能等同于进口量），环比分别减少6.80%和5.30%。图9：我国新西兰辐射松月度进口量（万立方米）图10：新西兰辐射松月度发船量资料来源：钢联、创元研究图11：新西兰辐射松对华出口（锯旋切用材，万立方米）图12：新西兰辐射松对中日韩印四国出口对比（万立方米）资料来源：新西兰统计局、创元研究7月和8月的到港大致对应新西兰6-7月的冬季砍伐淡季，因此单从年内1431月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202120200501001502002503002023-032023-07 2023-11 2024-03 2024-07 2024-11 2025-03原木：离港船数：新西兰→中日韩印（月）原木：港口发运量：新西兰→中日韩印（月）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320240204060801001201401601802022M012022M072023M012023M072024M012024M072025M01中国韩国日本 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：海关总署、千里目、创元研究印度 5 资料来源：新西兰统计局、创元研究105.83128.66156.05147.98126.5902040608010012014016018020252022 6季节性的角度来说，暑期的到港压力并不大。从发船和到港的高频数据来看，7月整体到港压力不大，但是7月下旬到8月中旬的阶段性到港可能会有所偏多(6.16-6.22和7.1-7.7两周有一波较高的发船量），期货第一次交割目前进展比较顺利，后续原先持观望态度的市场主体的参与者或有所增加（期现商的市场参与度提高），因此对于新西兰7到8月的减产仅能从正常的季节性变化角度来考虑，不能期待太大规模的减量。表1：新西兰二季度辐射松周度发船量发运量（万立方米）发往中国货量（万立方米）3427354234274242393040324332402727272914483830224639尽管上半年的进口量同比减少，春节后曾经提到过“春节期间累库幅度不及预期”，但目前库存情况已经发生反转。在上半年同比萎缩的需求影响之下，港口库存并未有效去化，反而缓慢地从库存同期偏低转变为同期偏高的状态，从年初至今库存压力逐渐递增。截至今年6月底全国针叶原木总库存336万方，其中三大材的总库存为313万方，而去年同期的6月底两者库存分别为314和299万方，库存水平高出5%以上。 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：钢联、创元研究图15：新西兰辐射松4米中ACFR报价（美元/JAS立方米）100110120130140150160170180190200第1周第6周第11周第16周第21周第26周第33周第38周第43周第48周20252024 资料来源：钢联、创元研究未来来看，今年暑期的库存压力依然较为明显，特别是目前所预计的6月和7月到港量相比于去年同期都有增量，虽然环比减少但是同比量相较而言不低，因此7到8月库存预计同比去年仍然是偏高的可能性大。需求端大体来看地产端暑期没有预期，主要是关注针叶木制品的出口和“国补”下的家具需求能否支撑暑期出货量维持在6万方左右，否则到月底后仍有累库压力。2.2美元报价上调，成本减伐风险暂时解除据木联数据，新西兰方面7月发货的美金报价区间为112-117美元之间，平均美元报价为114美元。相较于5月最低点上涨了4美金。按照7.15的汇率估计对应交割尺的进口成本793.52~829之间，平均价约为807.69元/立方米，主力合约价格目前相较于进口成本依然小幅倒挂，底部区间预计相比于5月份图16：进口成本与盘面基差（元/立方米）7007508008509009502025-01-132025-03-13盘面进口利润 7低点有所抬升。2022202120202025-05-13主力合约进口成本 资料来源：钢联、创元研究最新一轮美元报价上调以后，暂时脱离了外商的砍伐成本区间，成本减伐风险暂时解除，但是也预示着接下来的进口减量仅以正常的季节性变化为主，当前美元报价仍处于历史偏低区间内，随着后续金九银十旺季的临近，外商在未来一个月内依然有挺价动力，预计在9月以前美元报价依然以稳定为主，不排除继续上调至120美元附近的可能性。因此从进口成本逻辑来看，我们对于9月合约不建议过度看空，前低支撑仍然有效。三、需求：地产传统淡季，预期差或在家具和出口3.1房地产：新开工难有预期，关注刺激政策对情绪影响房地产开发投资下行趋势继续，据国家统计局数据，5月房地产开发投资额8504.43亿元，同比减少11.98%；降幅环比扩大0.68个百分点，同比扩大0.94个百分点；1-5月累计开发投资3.62亿元，累计同比降低10.70%；降幅环比扩大0.4个百分点，同比扩大0.6个百分点。资金来源方面出现了稍微积极的信号，1-5月房地产企业资金来源4.02亿元，累计同比减少5.30%；实际到位资金8.42亿元，累计同比减少8.30%，现金流对比22-24年动辄两位数的同比降图18：房地产新开工面积月度同比增速（%）资料来源：iFinD、创元研究从下游的直接需求看，5月房屋新开工面积为5348.16万平方米，同比减少18.72%，降幅同环比均有收窄；1-5月累计新开工面积为2.32亿平方米，累2019-032020-02 2021-01 2021-12 2022-11 2023-10 2024-09 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：钢联、创元研究图17：房地产月度新开工面积（万平方米）资料来源：iFinD、创元研究6,6146,3834,8395,34805,00010,00015,00020,00025,00030,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20252022 8供给端淡季预期相对减弱。幅已经有了较大的改善。202020212024-60-50-40-30-20-100102030 9计同比减少22.80%。在新开工和竣工大幅减少的背景之下，商品房待售面积（即库存）继续处于高位增长，其中主要库存贡献来源来自于住宅，乐观点是在于库存增长速度也有明显放缓。从各项数据来看，库存和现金流情况率先形成拐点的可能性较高，但是从库存、现金流的拐点传导至新开工和新投资出现拐点是长期过程，今年年内新开工大概率还是两位数级别的同比降幅，在商品房库存去化达到足够的比例之前，新开工的压力始终存在。图19：商品房待售面积及同比变化率（万平方米）图20：房地产竣工面积（万平方米）资料来源：iFinD、创元研究仍然处于接近20%左右的同比跌幅表明，房地产市场真正的止跌回稳还为时尚早。作为长周期行业，不可能指望通过某个政策或者某场会议一下子扭转其下跌趋势。但是如果把“止跌回稳”的概念放宽到新开工或者开发投资的同比降幅趋势逐步收窄的话，那么今年在地产端的政策可以期待。图21：房地产开发投资实际到位资金累计同比（%）图22：房地产开发投资额（亿元）资料来源：iFinD、创元研究6月13日的国常会会议上提出要用更大利润推动房地产止跌回稳，其中的-15-10-505101520252023-022024-06商品