油脂油料2025年中期投资策略：周期与扰动共舞

敬请阅读末页的重要声明策略报告2025年07月04日美豆指数走势资料来源：文华财经，招商期货马棕指数走势资料来源：文华财经，招商期货王真军0755-83519212wangzhenjun@cmschina.com.cnF0282372Z0010289 一、2025上半年行情回顾：整体偏弱2025上半年国际油脂油料市场整体偏弱。油料端，基本面维度，市场聚焦南美产量，南半球实现大增产，产量创历史新高。价格维度，市场先交易一波南美预期丰产，驱动价格下跌。而后全球产量出现了边际预期差，市场出现了一波反弹修复估值后步入震荡，且受制于整体市场丰产格局压制。油脂端，基本面维度，市场聚焦棕榈油产量，东南亚产区迎来了季节性增产。价格维度，市场先交易季节性增产，价格重心下移，不过因供需矛盾不大，表现为抵抗式下跌。简而言之，市场交易的本质是围绕预期与预期差。图1：2025上半年美豆低位震荡资料来源：文华财经，招商期货（一）南美大增产，国际市场受压据USDA最新数据预估2025年南美大豆产量2.32亿吨，增产约1450万吨。主要是巴西大豆产量创历史新高1.69亿吨，增产约1450万吨，而其他产区基本平平。整体来看，上半年南美表现为宽松年，压制全球油料价格呈现低位震荡。 敬请阅读末页的重要声明 资料来源：USDA，招商期货（二）预期扰动，内外分化上半年国内豆粕市场先交易了一波国际产量预期差，跟随国际成本端上行。而后因整体处于宽松格局，价格步入震荡。除了产业逻辑外，国内豆粕还受中美贸易摩擦的影响，导致市场交易节奏切换快，单边交易难度增大。图3：2025上半年国内豆粕价格重心上移资料来源：文华财经，招商期货（三）预期先行，重心下移上半年国际棕榈符合季节性下行，主要驱动是棕榈油需求塌陷以及季节性增产预期，不过上半年马来产量累计基本与去年同期持平。从交易的维度来看，棕榈先预期增产下行，而待产量兑现后，价格下行找到需求后表现为震荡。整体来看，油脂处于季节性弱周期。 Page3 敬请阅读末页的重要声明二、油料蛋白供需预期：供需双增，宽松格局展望25/26年度，总量上看，市场预期全球大豆供需双增，库存创历史新高，预期宽松年，同比弱平衡。而结构上，北半球持平，增量基本在明年南半球。事实上，每年农产品供需预期最大的变量在供应端，因此围绕供应端预期兑现或证伪将是接下来交易的主旋律。表1：全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨，%）17/1818/1919/2020/2121/2222/2323/24全球收获面积（千公顷）125,272126,080123,529129,851131,578137,360140,826146,713起初库存95,70399,995114,25895,11698,67493,474101,781115,302产量343,822363,513341,353369,273360,531378,350396,930420,870进口154,154145,966165,302166,199154,983168,597178,132178,158总供应593,679609,474620,913630,588614,188640,421676,843714,330出口153,403149,222165,823165,176154,428171,770177,691180,868压榨295,660299,194312,433318,155316,678315,594331,026354,155食用消费19,30720,12820,96421,61322,03722,96323,899种用残值25,31426,74526,57727,29727,57128,31328,925总需求493,684495,289525,797532,241520,714538,640561,541591,153全球大豆库存（千吨）99,995114,18595,11698,34793,474101,781115,302123,177库存消费比（%）29%33%26%27%26%28%30%资料来源：USDA，招商期货（一）供给展望：预期小增，结构分化从面积的视角来看，总量上，预期全球大豆的扩产能周期中止，25/26年度全球大豆面积达1.46亿公顷，同比减少100万公顷，减幅（-）0.7%。结构上，南北半球分化。上半作物季美国开始减面积，而下半作物季主要是南美巴西增面积，全球大豆面积的主贡 24/2525/26145,751123,177426,817186,819736,813188,432366,46224,90526,07631,22531,513612,483124,33030%29% 献依旧看巴西。从单产的视角来看，预期全球大豆单产达2.93吨/公顷，创历史新高。在缩面积和增单产分化的背景下，25/26年度全球大豆产量预期小增，但仍创历史新高达4.27亿吨，增产约600万吨，且增产主要体现在下半年南美。从季节性视角来看，当下的焦点是北美，市场先要交易不增产的北美季，可以暂时忽略南美因子。基于当下美豆的面积和单产预期，我们认为在北美季全球市场不会有新的供给利空预期冲击。从定价维度来看，全球大豆供给结构的分化导致了升贴水的波动放大，且某种意义上南美的升贴水体现了南美的供需的变化，构成了国际贸易一口价中内部结构的权重分化。谁拥有了资源，谁主宰了话语权。图5：预期25/26年度全球油料继续增产（千吨）表2：全球大豆产量（千吨）18/1919/20120,51596,667119,700128,50055,30048,8008,51010,2502,8281,99015,96718,10010,9309,3002,6672,61527,09625,131363,513341,35319,691(22,160)450(23,848)14,9443,202 Page5图6：预期三大主要油料均增产（千吨）资料来源：USDA，招商期货20/2121/2222/2323/2424/2525/26114,749121,504116,221113,273118,836118,115139,500130,500162,000154,500169,000175,00046,20043,90025,00048,21049,00048,5009,6424,18310,25011,00010,20011,0001,9973,2337003,2933,3003,10019,60016,39520,28420,84020,65021,00010,45011,88912,41111,87512,58212,5002,5752,8332,6102,8072,9212,95024,56026,09428,87431,13234,38134,652369,273360,531378,350396,930420,870426,81727,920(8,742)17,81918,58023,9405,94718,0826,755(5,283)(2,948)5,563(721)7,799(15,523)16,13419,05314,4976,100 敬请阅读末页的重要声明资料来源：USDA，招商期货产量17/18美国120,065巴西122,000阿根廷37,800巴拉圭10,260乌拉圭1,334中国15,283印度8,350欧盟2,539其它国家26,191Total343,822增减(7,056)美国3,134南半球(11,758)资料来源：USDA，招商期货 Page6资料来源：USDA，招商期货图9：巴西对全球贡献持续上升（千吨）资料来源：USDA，招商期货图11：阿根廷对全球贡献步入相对稳定态（千吨）资料来源：USDA，招商期货 资料来源：USDA，招商期货图10：巴西高度对外输出供给（%）资料来源：USDA，招商期货图12：阿根廷高度对外输出供给（%）资料来源：USDA，招商期货 敬请阅读末页的重要声明资料来源：USDA，招商期货图15：当下供给核心在北美资料来源：USDA，招商期货图17：美豆转基因品种的提升步入均衡态（%）资料来源：USDA，招商期货 资料来源：USDA，招商期货图16：2025年美国减面积（千英亩）资料来源：USDA，招商期货图18：天气是影响供应的最大外生变量（蒲式耳/英亩）资料来源：USDA，招商期货 （二）需求展望：刚性增长，结构分化从定量的视角来看，我们沿用了USDA预期25/26年度全球大豆需求增量为1400万吨。按照历年规律，大供应对应大需求，这是基于低价对需求正反馈效应的体现，且无论是替代，还是配方都存在较大的弹性。和以往一样，咱们分拆成中国需求及其他国家需求。其中中国需求增量为610万吨，去年同期为510万吨。我们认为2025年下半年国内豆粕在饲料中的配方比将得到明显提升，以及饲料量增加，导致总体对豆粕需求增加。而其他国家需求增量为800万吨，去年同期为2100万吨，其他国家需求增量大幅下降，主要是其他油料恢复性增产，去年大增体现在替代上。目前来看，2025年总量上预期符合模糊的正确。从定价的视角来看，全球蛋白处于历史低位下，有望带来需求配方的提升，这将在整个作物年度得到体现，从而找到了需求支撑，因此每一次供应压力的释放后的低价将较大概率带来需求的强支撑。其次，在定价过程中我们需密切关注产业在需求端的正负反馈带来的交易性机会。图19：预期全球蛋白消费刚性增长（%）图20：豆粕依旧是全球蛋白需求增量的主要贡献者（%）资料来源：USDA，招商期货图21：预期大豆是全球油料需求的主要贡献者（千吨）图22：预期大豆是全球油料需求的主要贡献者（千吨）资料来源：USDA，招商期货 敬请阅读末页的重要声明 Page8资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 敬请阅读末页的重要声明资料来源：USDA，招商期货图25：预期2025年中国饲料产量创新高（万吨）资料来源：中国饲料工业协会，招商期货图27：2025年中国母猪存栏同比恢复（万头）资料来源：WIND，招商期货 资料来源：USDA，招商期货图26：2025年中国生猪存栏同比恢复（万头）资料来源：WIND，招商期货图28：中国蛋鸡存栏同比增加（万只）资料来源：WIND，招商期货 Page10资料来源：中国饲料工业协会，招商期货图31：人均肉类消费创新高，但人均猪肉已见顶（千克/年）资料来源：WIND，招商期货图33：中国人口增速近年转负（万人） 资料来源：WIND，招商期货图32：人均禽蛋消费持续增长（千克/年）资料来源：WIND，招商期货图34：中国城镇化率仍在提升（%） 资料来源：WIND，招商期货三、油脂供需预期：供需双增，库存难建基于油世界数据基础，我们对油脂需求做了调增，预估25/26年度全球八大油脂供需双增，库存难建，库存消费比仍处于历年低位。而从节奏来看，市场先交易一波油脂的供给恢复预期，其一是棕榈油的供给恢复；其二是油料大豆的丰产。然后回归需求，销区的库存重建以及生柴需求的支撑。20/2121/2222/2327,59927,52429,791201,613204,482213,90288,58082,95492,545317,792314,960336,23888,52783,55992,570201,742201,614211,570290,269285,173304,14027,52329,78732,09813.6%14.8%15.2%(129)2,8682,332（一）供给展望：年度增产，供应无忧供给端，我们维持了油世界25/26年度全球八大油脂供给总增量为500万吨的预估，其中葵油是主要贡献者，恢复性大增产，其次是棕榈油和豆油。从大格局来看，棕榈油是油脂供给的压舱石，而油料油脂是满足蛋白需求的副产物。当下的供给预期暂难看出预期差，年度增产，供应无忧。22/2323/2481,68080,05059,44062,98022,07023,602