通胀及行业景气度中观比较（二）

通胀及行业景气度中观比较（二） 2025年7月9日 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com 中美经济周期持续分化。对等关税政策背景下，全球制造业分工及贸易格局或面临重构。我们通过跟踪工业企业经营数据和通胀水平，观测景气度变化特征和配置逻辑。 库存周期：工业企业经营数据显示，5月中国工业企业产成品存货、营收同比和利润总额同比均边际回落。 景气度比较：库存边际改善的行业比例较前期收缩。有色金属等细分行业景气度改善逻辑在于大宗估值回升及固定投资增速较高。商品库存结构持续分化，有色金属库存结构相对好于黑色金属，部分化工品库存管控能力最弱。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305Tel:8621-63325888-3904Email:peicheng.wang@orientfutures.com 通胀周期：6月CPI转正，PPI跌幅扩大。工业品通缩格局加深。工业品通缩格局加深，翘尾因素和新涨价因素双双回落。各行业PPI环比变化呈现几条线索：国际油价上行的影响被煤炭、黑色采选等行业价格下降而对冲；地产基建投资持续恶化；新质生产力建设持续推进，有色金属需求存在韧性；出口链上的中高技术产品制造业价格下降明显。 投资建议：库存周期存在走弱迹象，结合通胀下行压力持续释放可知，需求不足问题仍持续存在，短期边际变量或为“反内卷”政策和关税政策。中央财经委会议明确提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。“反内卷”政策聚焦光伏、电商、汽车、钢铁等行业。而外部来看，关税政策对转口、出口及商品内外盘价格的扰动仍将持续。基于政策的不确定性，短期市场波动或再次放大，中期通胀下行压力的缓解，仍需强有力的供给端政策。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 1、总述 中美经济周期持续分化。对等关税政策背景下，全球制造业分工及贸易格局或面临重构。我们通过跟踪工业企业经营数据和通胀水平，观测景气度变化特征和配置逻辑。 我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 2、工业企业库存周期 5月中国工业企业产成品存货同比录得3.5%，较前值回落0.4个百分点。5月工业企业营业收入同比录得0.56%，较前值回落1.96个百分点。5月工业企业利润总额同比录得-9.1%，较前值回落12.1个百分点。 中美产成品存货数据显示，中美库存周期持续低位区间震荡，补库较为停滞，甚至出现回落迹象。5月中国工业企业产成品存货、营收同比和利润总额同比均边际回落。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了第二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于第三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为35.9%，主要集中于上游原材料开采行业。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：电力、热力生产和供应业、黑色金属矿采选业、水的生产和供应业、非金属矿采选业及文教、工美、体育和娱乐用品制造业。营收边际好转的行业占比为46.15%，主要集中于上游原材料开采和下游消费制造行业。营收同比边际改善力度居前的行业包括：开采辅助活动（第三产业）、有色金属矿采选业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、烟草制品业及金属制品、机械和设备修理业（第三产业）。利润边际好转的行业占比为23.68%，主要集中于中有材料制造行业。利润同比边际改善力度居前的行业包括：黑色金属冶炼和压延加工业、造纸和纸制品业、化学纤维制造业、化学原料和化学制品制造业及医药制造业。景气度提升的线索在于大宗估值回升导致的有色金属及固定投资增速较高的行业。 4、商品库存周期 库存维度来看，各板块库存结构持续分化。黑色金属板块库存分化结构有所缓和，成材库存低位波动，而铁矿高位库存伴随着供需改善持续去化。矿端供应收紧及需求相对导致有色金属板块部分品种库存持续去化。化工板块方面，低利润状态下化工品行业过去2年通过控制供应实现显性库存可控，但今年以来部分化工品的库存管控能力弱化，供应压力持续兑现。 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2023年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2023年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2023年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 7月9日，国家统计局公布了2025年6月通胀数据。其中PPI当月同比增速-3.6%，市场预期-3.2%，前值为-3.3%。对此我们理解如下： 1、工业品通缩格局加深。6月PPI同比增长回落至-3.6%，刷新年内新低。拆分看，翘尾因素跌幅收窄，但新涨价因素跌幅扩大，年内物价跌势为止。从环比视角看，6月PPI环比增速-0.4%，为连续第7个月环比负增长，且跌幅高于近五年均值。 2、分部门看，6月生产资料、生活资料两大部门的环比增速分别为-0.6%、-0.1%，物价下跌主要受生产资料拖累。具体而言，采掘工业环比增速-1.2%，较上月跌幅收窄，但仍为最大拖累项，原材料和加工工业价格也分别环比跌0.7%、0.5%。而生活资料方中，除食品价格下降0.3%之外，其余各类消费品价格基本稳定。 3、分行业看，6月各行业PPI环比变化呈现几条线索：一是国际油价上行的影响被煤炭、黑色采选等行业价格下降而对冲。6月国际原油价格中枢大幅上行，带动油气开采业价格环比上涨2.6%，但国内定价的煤炭采选和黑色金属采选两大行业价格分别下跌3.4%、2%，形成较大拖累。二是地产基建投资持续恶化，需求持续收缩，建筑链条价格低迷。6月黑色金属加工业、非金属矿采选、非金属矿制品业价格分别下降1.3%、0.7%、1.4%。三是新质生产力建设持续推进，有色金属需求存在韧性。有色采选、有色加工业价格分别环比涨1.3%、0.2%。四是出口链上的中高技术产品制造业价格下降明显。6月电子制造业、运输设备制造业价格分别环比下跌0.4%、0.1%。而上个月价格已经先行下降的劳动密集型行业纺织业、造纸业等行业价格仍在环比下跌。贸易战 对物价的影响正在开始显现。 综合看，6月PPI持续走弱，对企业盈利的侵蚀进一步加深。内外双重冲击下，物价回升的难度加大。近期中央财经委会议提到“反内卷”，市场积极响应。但后续物价改善的幅度，也需要需求侧配合发力。。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 库存周期存在走弱迹象，结合通胀下行压力持续释放可知，需求不足问题仍是产业核心矛盾。需求不足或将导致工业品估值和利润上行压力较为明显。 短期边际变量或为“反内卷”政策和关税政策。中央财经委会议明确提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。“反内卷”政策聚焦光伏、电商、汽车、钢铁等行业。而外部来看，关税政策对转口、出口及商品内外盘价格的扰动仍将持续。 基于政策的不确定性，短期市场波动或再次放大，中期通胀下行压力的缓解，仍需强有力的供给端政策。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com