通胀及行业景气度中观比较

2025年4月16日 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com 中美经济周期持续分化。对等关税政策背景下，全球制造业分工及贸易格局或面临重构。我们通过跟踪工业企业经营数据和通胀水平，观测景气度变化特征和配置逻辑。 库存周期：中美产成品存货数据显示，中美库存周期持续低位区间震荡，补库力度不强。2月中国工业企业营收同比边际回落。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305Tel:8621-63325888-3904Email:peicheng.wang@orientfutures.com 景气度比较：2月，景气度边际改善集中于中游材料制造和下游消费制造行业。潜在逻辑在于抢出口效应、设备更新及消费刺激政策对需求端的提振。 通 胀 周 期 ：3月PPI当 月 同 比 增 速-2.5%， 不 及 市 场 预 期 （-2.2%），并较上月跌幅扩大0.3个百分点；环比方面，3月PPI环比增速-0.4%，为连续第4个月环比负增长。国内物价压力仍大。从行业上看，有色金属及传统能源估值持续分化；国内财政靠前发力，但设备更新和电力投资是主导。 投资建议：基于对等关税政策的不确定性，黄金等避险资产或走势相对偏强，工业品需求增速及估值或面临结构性分化。后续关注增量财政政策对商品需求的提振。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 1、总述 中美经济周期持续分化。对等关税政策背景下，全球制造业分工及贸易格局或面临重构。我们通过跟踪工业企业经营数据和通胀水平，观测景气度变化特征和配置逻辑。 我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 2、工业企业库存周期 2月中国工业企业产成品存货同比录得4.2%，较前值回升0.9个百分点。2月工业企业营业收入同比录得2.8%，较前值回落4个百分点。 中美产成品存货数据显示，中美库存周期持续低位区间震荡，补库力度不强。2月中国工业企业营收同比边际回落。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了第二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于第三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 从细分行业来看，库存、营收及利润总额边际好转的行业主要集中于中游材料制造和下游消费制造。 从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为66.67%，主要集中于上游原材料开采和下游消费制造行业。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：开采辅助活动（第三产业）、电力、热力生产和供应业、燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业。营收边际好转的行业占比为17.95%，主要集中于中游材料制造行业。营收同比边际改善力度居前的行业包括：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电力、热力生产和供应业、黑色金属矿采选业、水的生产和供应业及纺织业。利润边际好转的行业占比为44.74%，主要集中于中游材料制造行业和社会公用事业。利润同比边际改善力度居前的行业包括：废弃资源综合利用业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业及金属制品、机械和设备修理业（第三产业）。景气度边际改善集中于中游材料制造和下游消费制造行业。潜在逻辑在于抢出口效应、设备更新及消费刺激政策对需求端的提振。 4、商品库存周期 库存维度来看，各板块库存结构持续分化。黑色金属板块库存分化结构有所缓和，成材库存低位波动，而铁矿库存仍处于历史高位但进一步累库压力较小。有色金属板块部分品种库存波动放大。化工板块方面，低利润状态下化工品行业过去2年通过控制供应实现显性库存可控，但今年以来部分化工品的库存管控能力弱化。纯碱及PTA等品种都出现了超季节性的累库迹象，这源于供应增长。 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 4月10日，国家统计局公布了2025年3月通胀数据。其中PPI当月同比增速-2.5%，不及市场预期（-2.2%），并较上月跌幅扩大0.3个百分点；环比方面，3月PPI环比增速-0.4%，为连续第4个月环比负增长。国内物价压力仍大。对此我们理解如下： 1、3月份工业品价格继续回调。在低基数下，新涨价因素跌幅扩大，推动PPI下行。环比视角看，3月份PPI环比-0.4%的增速为近十年同期次低值。 2、分部门看，生产资料和生活资料当月环比增速均为-0.4%，对PPI的拖累相当。值得注意的是，生活资料在今年前两个月均环比0增长，但3月份大幅降至-0.4%，从细项看，耐用消费品价格出现大幅回调（环比-1%），反应国内补贴政策加码叠加厂商降价促销的影响仍在持续。而生产资料方面，采掘工业价格环比大幅下降2.9%。主因煤炭开采需求下降导致。 3、分行业，3月各行业PPI环比变化呈现几条线索：一是新质生产力建设持续支撑有色价格。有色开采、加工业环比分别上涨0.4%、0.5%。二是能源价格大幅回调。原油受海外传导、煤炭受暖冬影响需求，两个行业的PPI分别大幅回落4.3%、4.4%。三是黑色金属需求释放较慢，价格走弱。国内财政靠前发力，但设备更新和电力投资是主导，传统的地产基建施工节奏仍较为平缓。四是中下游制造业和终端制造业依旧低迷。多个行业的价格仍在持续走弱。国内新一轮供给侧改革的成效仍待跟踪。 总体上看，国内生产端价格压力并未得到明显缓解。那么在此现状下，特朗普又对全 球发动贸易战，外需衰减之后，中国制造业产能挤压的风险进一步加大。国内PPI同比增速或因此下跌至-3%以下。制造业面临调结构、缩供给、扩内需的三重迫切性。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 中美产成品存货数据显示，中美库存周期持续低位区间震荡，补库力度不强。2月中国工业企业营收同比边际回落。随着美国推出逆全球化关税政策，全球制造业分工体系和贸易格局或面临重构。面对外部负面冲击，国内政策重心转移至提振内需及设备更新改造等领域。2月，景气度边际改善集中于中游材料制造和下游消费制造行业。潜在逻辑在于抢出口效应、设备更新及消费刺激政策对需求端的提振。 基于关税政策的不确定性，黄金等避险资产或走势相对偏强，工业品需求增速及估值或面临结构性分化。后续关注增量财政政策对商品需求的提振。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com