通胀及行业景气度中观比较（一）

吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305Tel:8621-63325888-3904Email:peicheng.wang@orientfutures.com 1、总述中美经济周期持续分化。对等关税政策背景下，全球制造业分工及贸易格局或面临重构。我们通过跟踪工业企业经营数据和通胀水平，观测景气度变化特征和配置逻辑。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。2、工业企业库存周期4月中国工业企业产成品存货同比录得3.9%，较前值回落0.3个百分点。4月工业企业营业收入同比录得2.52%，较前值回落2.1个百分点。中美产成品存货数据显示，中美库存周期持续低位区间震荡，补库较为停滞，甚至出现回落迹象。4月中国工业企业产成品存货和营收同比均边际回落。图表1：中国库存周期资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2期货研究报告图表2：美国名义及实际库存周期资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期工业企业涵盖了第二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于第三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。图表3：细分行业库存、营收、利润及工增走势图资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3期货研究报告 4期货研究报告从细分行业来看，库存、营收及利润总额边际好转的行业主要集中于上游原材料开采和下游消费制造。从细分行业来看，从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为30.77%，产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属矿采选业、烟草制品业及化学原料和化学制品制造业。营收边际好转的行业占比为33.33%，营收同比边际改善力度居前的行业包括：黑色金属矿采选业、非金属矿采选业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业及燃气生产和供应业。利润边际好转的行业占比为50%，利润同比边际改善力度居前的行业包括：石油加工、炼焦和核燃料加工业、家具制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、水的生产和供应业及仪器仪表制造业。库存边际改善的行业比例较前期收缩，景气度边际改善集中于上游原材料开采和下游消费制造行业。潜在逻辑在于出口关税取消对下游消费制造行业的提振。4、商品库存周期库存维度来看，各板块库存结构持续分化。黑色金属板块库存分化结构有所缓和，成材库存低位波动，而铁矿高位库存伴随着供需改善持续去化。有色金属板块部分品种库存波动放大。化工板块方面，低利润状态下化工品行业过去2年通过控制供应实现显性库存可控，但今年以来部分化工品的库存管控能力弱化。图表4：黑色金属板块库存走势图图表5：有色金属板块库存走势图注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2023年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2023年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 期货研究报告6月9日，国家统计局公布了2025年5月通胀数据。其中PPI当月同比增速-3.3%，市1、工业品通缩格局加深。5月PPI同比增长回落至-3.3%，已经为2023年7月之后最低水平。拆分看，翘尾因素和新涨价因素双双回落（分别较上月跌幅扩大0.2%、0.4%）导致PPI同比大幅下滑。从环比视角看，5月PPI环比增速-0.4%，为连续第6个月环比2、分部门看，5月生产资料、生活资料两大部门的环比增速分别为-0.6%、0%，生产资料价格的下降带动了PPI价格下降，而生活资料总体价格与上月持平。生产资料方面，采掘工业环比增速-2.5%，较上月跌幅扩大，成为最大拖累项。生活资料方面，耐用消费品价格环比由负转正，而衣着、一般日用品价格环比涨幅有所收缩。3、分行业看，5月各行业PPI环比变化呈现几条线索：一是输入性因素影响扩大，国际油价下降，带动油气采选、燃气加工、化学品制造、化纤织造等行业价格分别环比变化-5.6%、-3.1%、-1.2%、-1.3%；二是国内煤炭需求低迷，基建地产施工进度偏慢等因素带动煤炭采选、黑色采选、黑色加工、非金属矿制品价格分别环比变化-3%、-0.9%、-1%、-1%。三是出口链上的部分劳动密集型行业价格明显下降，或为降价抢出口的结果。纺织业、木竹藤草制造业、造纸业等价格分别环比变化-0.2%、-0.5%、-0.6%。为连续第三个月跌幅显著扩大。出口企业降价对冲关税影响的行为仍在持续。四是新质生产力相关领域景气较高，有色需求旺盛，有色采选价格环比涨0.8%。五是注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2023年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评场预期-3.2%，前值为-2.7%。对此我们理解如下：负增长，该增速同样远低于历史季节性。 5 6期货研究报告消费品价格有所修复。受夏装换季以及五一假期等影响，服装制造、食品饮料两个行业价格环比分别上涨0.2%、0.1%。综合看，5月PPI的大幅走弱，表明国内供需错配压力仍然较大，低迷的价格虽有利于出口，但从激活内循环的角度看则弊大于利。新兴行业的供给过剩问题仍较为突出，近期车企整顿开启，或对产业链价格形成托举。但内需政策加码的必要性依然紧迫。图表8：PPI同比增速及拆分图表9：PPI环比增速季节性图表资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表10：PPI生产资料三大分项环比增速图表11：PPI生活资料四大分项环比增速资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院6、投资建议中美产成品存货数据显示，中美库存周期补库较为停滞，甚至存在走弱迹象。4月中国工业企业产成品存货和营收同比均边际回落。结合通胀下行压力持续释放可知，需求不足问题仍是产业核心矛盾。需求不足或将导致工业品估值和利润上行压力较为明显。基于地缘冲突的升级，市场重回避险逻辑，黄金等避险资产、供应受影响的油气板块估值或相对强于其他工业品。7、风险提示政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 7期货研究报告 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 8期货研究报告 免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东证衍生品研究院地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com 9 期货研究报告