中观景气研究系列之三：有色金属行业基本面景气度预测研究

本报告中，我们重点研究了如下问题：有色金属产业链结构和各环节收益成本因素；如何对相关标的营收来源和追踪方法进行分析；如何对有色金属及细分行业基本面景气度进行预测。 产业链结构：上游采选，中游冶炼，下游加工。采选环节的成本较为稳定，采选成本受金属期货的价格波动较小，这一特征使得采选公司的利润具备了高弹性。冶炼环节的经营模式决定了其成本较为稳定，公司能够永续经营，其产品具有同质化的特征。加工环节的公司有传统和新材料之别，传统公司往往依靠规模扩张，而新材料公司致力于赚取溢价。 营收拆分和追踪：从标的财报中可获取其营收行业和产品信息，对于每一块细分业务，重点关注如下指标：产品产销和价格、生产成本、下游需求分布。追踪产品生产/业务运行流程，可确定子营收和成本。 这一过程我们重点关注的是可追踪的标准化指标。 基本面景气度预测：对于预测指标，可从如下维度进行筛选：一，产品价格；二，产品产销量；三，相关库存指标；四，下游需求；五，宏观环境指标。对于工业金属、能源金属和小金属，分别给出了其预测框架，结果与实际值趋势较为一致，且时效性更强。 在目前的基本面景气度预测框架下，各环节均可进行优化，且具有较强的适用性。后续一方面会完善指标，另一方面对模型架构进行优化，以使其结果更优。 1.行业基本面景气度预测 中观包括行业和风格两类划分方式，我们想要研究的是如何对其景气度进行刻画和预测，最终着眼于构建具有超额收益的投资组合。在已有研究中，我们将基本面景气度细分为基本面景气和交易景气。基本面景气研究的目标是对行业和风格营收或盈利情况进行跟踪预测，交易景气则是从量价维度判断行情是否已经提前或充分将基本面景气的变化反映在了价格中。对于相关研究，我们以基本面景气预测为主。 行业营收与量和价相关，盈利还需考虑成本价差。对应到标的或行业，其经营业务可能较为复杂，对其进行完全准确的追踪也并不现实。系统化基本面景气研究的目标是，把握核心业务来源和筛选关键可追踪高频宏观行业经济数据，重点对其经营走势进行追踪。与传统的预测方法相比，这一框架更多的是追踪。其目标是，将所能获取的信息纳入目标变量预测的调整中，对其趋势进行分析。 在本报告中，我们对有色金属及相关细分行业基本面景气度的预测方法进行了深入研究，重点研究了如下问题： 1.如何系统化的对行业产业链进行分析，其上下游行业是什么？ 2.如何对标的进行财务拆分，获取可追踪的关键指标？ 3.如何搭建有色金属及细分行业基本面景气度追踪框架？ 图1给出的是模型预测结果走势，结合后文结果可以发现：一，预测结果与实际财务数据趋势保持一致，且有一定的领先性；二，与行情走势具有较强的相关性。 图1有色金属细分行业基本面景气度预测走势 2.有色金属行业产业链分析 对于行业或风格基本面景气度预测，需要首先明确预测的标的，即要界定行业或风格的具体构成。同时，为分析营收变化和影响因素，需对其所处产业链位置及上下游行业构成进行研究。此部分我们首先对有色金属及细分行业构成进行分析，然后从产业链视角进行梳理。 2.1.行业基本构成：业务和成分标的 有色金属处于行业上游，细分又可划分为上中下游，行业划分一般以其营收来源为依据。图2给出了有色金属细分行业标的情况，即营收来自于金、银、铜、铝等不同品种。不过在实际财务研究中，并不能局限于其所属行业品种。比如图4和图5中的公司，其营收来源较多：公司Z包括冶炼加工和矿产，除了金还有铜和锌等；公司H除了钴，还包括铜、正极和镍矿等。因此为对其营收进行追踪，需将其主要营收驱动因素纳入。从市值来看，有色金属行业较多属于中盘股，大市值股票较少。图6和图7给出了细分行业相对有色金属（申万一级）指数的超额收益走势。可以发现不同品种走势在部分时间存在显著差别，如果仅对一级行业进行研究，则无法更好地进行区分。 总结来说，有色金属行业涉及细分行业较多，各标的所涉业务也较多。 为更好地对其基本面进行追踪，需进行较为细致的研究。 图2有色金属细分行业标的数量分布 图3有色金属标的市值分布 图4黄金行业公司Z营收分布-2021年 图5钴行业公司H营收分布-2021年 图6有色金属细分行业超额收益走势(一) 图7有色金属细分行业超额收益走势(二) 2.2.行业产业链梳理：收益和成本因素 此部分我们对有色金属产业链进行梳理，并分析其收益和成本影响因素。 有色金属（或称非铁金属）是工业上对金属的一种分类，指除铁、铬、锰外，存在自然界中的金属（不包括人工合成元素）。可将其划分为工业金属、贵金属和小金属三类：工业金属主要包括铜、铝、铅、锌、镍和锡，为在国民经济和社会各方面使用量相对较多、使用范围较广的常用金属；贵金属主要包括金、银、铂，价格昂贵，地壳丰度低，提纯困难；小金属则包括锂、钨、锗、钛、镁、锆和稀土，为地壳中含量较少、分布稀散或难以从原料中提取的金属。 我国有色金属产量和消费量在全球范围内占比较高，但是本土资源相对短缺，因此定价权并不强。下图给出了全球铜和铝土矿全球已探明储量分布，我国占比均在3%左右；从铜精矿和铝土矿产量、进口量可以看出，我国铜精矿自给率较低，铝土矿相对好一些。上游采选，中游冶炼加工，资源的分布影响了国内公司在全球产业链中所处的位置，进而需对其经营模式进行更为细致的梳理。 图8铜矿已探明储量分布-2021年 图9铝土矿已探明储量分布-2021年 图10铜精矿国内产量和进口量 图11铝土矿国内产量和进口量 有色金属行业具有强周期性和高弹性属性：其景气度与宏观经济紧密相关，金属价格上升会带动业绩大幅提升。有色金属行业处于整个制造业产业链的最上游，从有色金属矿石资源端的采选开始，到中游冶炼端的加工形成标准化的金属品，再到有色金属深加工制作成合金零部件，最终被用于制造业下游最终端的消费中。采选环节将开采的矿石粗炼成精矿，冶炼环节将精矿精炼成阴极铜、电解铝等产品，成为金属期货交易的标的。加工环节将上一环节产品加工成各消费领域需要的线材、棒材、板材等，最后至具体的消费终端。国内有色金属公司一般多环节覆盖，例如紫金矿业：公司在全球范围内从事铜、金、锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融等业务，拥有较为完整的产业链。 采选环节的成本较为稳定，采选成本受金属期货的价格波动较小，使得采选公司盈利弹性较高。而其往往无法永续经营，受矿山开采年限限制，因此需要不断去勘探新的矿山资源。虽然获取矿山资源的市场化程度较高，但公司一旦获取便具有了垄断性。公司成长性极大依赖于矿产资源的整合和扩张。对行业而言，采选环节的驱动因素在于价格和价格预期。 对公司而言，驱动因素在于储量及产量的变化。 冶炼环节经营模式决定了其成本较为稳定，可永续经营，产品同质化特征较为明显。冶炼公司想要获得利润增长，除了传统的规模扩张外，还可通过提升回收率，进而提升生产效率。库存收益是冶炼公司的一种阶段性收益。冶炼公司以金属期货价格作为其定价基准，而非现货价格。 加工环节的公司有传统和新材料之别，传统公司往往依靠规模扩张，而新材料公司致力于赚取溢价。一般而言，新材料公司是行业的机会所在。 不同于前两个环节，加工环节的产品不同质，能够永续经营。行业的驱动力一方面来自于加工费的提升，一方面来自于成本的下降。一些公司通过定制化，进入高净值客户的产业链，而实现进一步增长。从定价机制上看，传统公司往往采用成本加成定价或竞争驱动定价，赚取加工费，而优秀的新材料公司则能够采用需求驱动定价，产品价格中包含了科技和品牌的溢价。 上游、中游、下游的成本和收益因素存在一定差别。上游成本主要为采选成本，收益因素主要为矿石价格和采选能力；中游成本包括原料和冶炼，收益因素为金属价格和冶炼能力；下游成本包括原料和加工，收益因素为加工能力和产品价格。 图12有色金属行业产业链：多数公司各环节均会涉及 图13有色金属行业标的毛利率分布 图14有色金属不同环节毛利率走势 图15标的Z各年度分产品毛利率：采选远高于冶炼 2.3.小结 为追踪公司盈利，需对其收益和成本因素进行梳理。此部分我们对有色金属产业链结构进行了梳理。上游采选，成本来自于采矿过程，弹性更多来自于价格；中游冶炼，收益主要来自于加工费，相对稳定，受上游供给的影响；下游加工，受终端消费影响较大。那么在对行业基本面景气度进行预测时，需要做的是：一，确定其所处产业链位置；二，确定其营收驱动因素；三，提取可追踪定量指标。后文我们对这一问题进行具体分析。 3.财务拆分模型和可追踪指标 前文我们对有色金属产业链结构进行了梳理，对各环节成本收益因素有了一定了解。基本面景气预测的目标是追踪公司的盈利变化，方法是对其各项业务进行分析。此部分我们首先对有色金属行业代表性标的财务拆分模型进行分析，梳理其追踪原理；在此基础上，对各细分行业可追踪使用的关键指标进行讨论。 3.1.财务拆分框架：如何对公司经营进行追踪 有色金属所涉公司较多，所处产业链和业务也较为复杂。此部分我们以两家较为典型的公司为例，对其财务拆分和营收追踪框架进行分析。 公司Z是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌等金属矿产资源和新能源矿产资源勘查、开发及工程技术应用研究等。依托矿山开发主业，适度延伸一体化配套冶炼、精炼与加工产业,形成产业链上下游协同效应，获取增值收益。表1中给出的是2021年公司营收来源。其业务主要来自于冶炼加工和矿山，其中冶炼占营收比例为72.85%，为主导；矿山产铜和金占比为22.38%。 表1:公司Z营收产品来源-2021年 下面我们对矿山产铜和冶炼产铜这两块业务追踪方法进行说明。对于矿山产铜，需追踪产销量、铜价、粗炼和精炼费、加工费和运输费等进行追踪，这些指标中有些需要根据历史数据进行计算，有些则有定期更新的标准化数据。在此基础上，可得到此部分业务的营收和毛利数据。对于冶炼产铜，需追踪产销量、价格，以及生成产品的成本，计算相对简单。公司Z业务较多聚焦于上游采选和中游冶炼，且中游占比较高，盈利弹性相对较小。 表2:公司Z营收拆分-矿山产铜 表3:公司Z营收拆分-冶炼产铜 公司G业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用。生态核心为锂化合物业务板块，主要产品包括：一，电池级氢氧化锂；二，电池级碳酸锂；三，氯化锂； 四，氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域。生产不同规格型号及厚度的金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔，主要用于：一，锂电池负极材料；二，医药反应催化剂；三，合金及其他工业品材料，客户包括电池制造商及医药公司。 下图给出了公司G业务链，可以看出其上中下游均有覆盖：上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用。从公司营收构成来看，加工业务占比高，且毛利更高。 图16公司G各版块业务及关联：上中下游覆盖 图17公司G营收构成：加工为主导 图18公司G业务毛利率：加工业务占优 锂系列产品主要包括碳酸锂、氢氧化锂和金属锂。下面我们以碳酸锂为例，对其生产成本进行拆分。生产流程以锂精矿作为原料，经焙烧、酸化，得到硫酸锂溶液；经碳酸钠沉锂，然后过滤、除杂、蒸发/除杂、磁性分离、过滤干燥等，可得到碳酸锂。下表中给出了生产过程中所涉的项目，以及可追踪的指标。 表4:公司G成本拆分-碳酸锂 3.2.可追踪宏观行业经济指标 前文我们对有色金属行业产业链结构和典型公司财务拆分框架进行了梳理。从结果看，首先确定公司主要营收来源，然后对各业务的收入和成本端分别进行追踪。例如碳酸锂，收入端可追踪价格:碳酸锂:Li2CO3 99%，需求端可追踪新能源汽车销量等；成本端可追踪锂精矿、碳酸钠和硫酸价格等指标。 表5:有色金属及细分行业经济指标 3.3.小结 传统的量化研究中，我们一般会梳理很多指标，然后基于一定的标准，进行样本内筛选，并预期其可能在样本外也是有效的。从更具逻辑的视