贵金属：“去美元化”极致演绎后警惕回调风险

作者：张晨 期货从业资格号:F0284349交易咨询从业证书号:Z0010567审核人:寇宁2025年7月10日 市场回顾及框架梳理 01 目录C O N T E N T S 影响因素分析及展望 01. 市场回顾及框架梳理 温故：涨势如虹价格突破3000后回踩力度有限 u参考前两次“破千”之旅，此次纽期金突破3000美元后回踩力度7%、次数1次均低于历史最低水平。 u以3510美元阶段性高点计，回踩3000下方的最小回调幅度为15%，先行击穿5月中旬的低点3123是基础条件。 温故：经贸摩擦主导上半年行情 u关税预期强化库存迁移（商品）、关税消息引发避险需求（金融）、政策反复激化“去美元化”（货币）。 u美国新政府倒行逆施的内外政策、唯利是图的外交方式使得逆全球化格局进一步深化。 去美元化引发传统分析框架重构 u金融属性起主导，且影响因素分层级发挥作用。 u资本流动实质为资金根据国际经济、政治、金融形势变化在不同资产间进行配置，其中由经济增长产生的财富效应也会对商品属性中的需求端产生作用。 美元：与金价相关性或正或负 资料来源：作者自制、一德宏观战略部 资料来源：wind、一德宏观战略部 u美元指数与金价的相关性或正或负，根本原因在于第三方因素共同作用的结果。当美国实际利率变化主导，则美元指数与金价负相关，反之则可能呈现正相关（2010年Q2欧债危机）。 u“去美元化”叙事下，金价则与实际利率框架半脱钩，直接与美元呈现此消彼长的关系。 利率和ETF持仓：与金价阶段性脱钩 资料来源：wind、一德宏观战略部 资料来源：世界黄金协会、一德宏观战略部 u2008年金融危机以来，美国实际利率大部分时间能够主导金价走势，部分非美经济体风险事件冲击令其实际利率走低也令美国实际利率对金价影响阶段性退居次席。 u2022年四季度至今，金价与实际利率及其“影子”全球ETF持仓均发生脱钩，尽管后者于去年二季度开始修复，但之前抛售的头寸只能用其他买家接盘所解释。 宏观：去美元化”叙事热度不退 资料来源：wind、一德宏观战略部 资料来源：wind、一德宏观战略部 u俄乌冲突以来，“去美元化”叙事炒作方兴未艾，以中国央行为代表的主要经济体一方面通过减持美债回流外汇资产，同时通过增持黄金将外汇储备多元化，回避美国债务违约或赖账等信用信誉风险。 u美国新政府上台后，无论是以邻为壑的对外政策，还是对内延续此前财政纪律缺失的风格，均将“去美元化”演绎到了新的高度。 02. 影响因素分析及展望 中观-利率：期限溢价决定名义利率底部水平 资料来源：wind、纽约联储、一德宏观战略部 资料来源：MacroMicro、一德宏观战略部 u当前，纽约联储模型测算的中性利率水平基本接近联储长期利率水平——亦即终值利率水平。考虑到联储的审慎基调以及财政政策可持续质疑对期限溢价的拉动，即便经贸摩擦完全弥合，10年期美债利率底部也将位于3.8%一线。 u政府效率部减支半途而废，进一步的扩张可能再度引发市场对美国财政可持续性的担忧，无法排除底部抬升后的10年期美债利率再度触及前年5%一线的顶部。名义利率一旦进逼上述顶部区域，将令黄金阶段性承压。 中观-美元：二季度走势脱离传统框架 u“去美元化”、经济前景预期差及利差角度共同解释了上半年美元指数的先扬后抑，但二季度的行情基本上难用两框架解释。 u从中长期走势上，美元延续此前的下行趋势本质上是由“去美元化”交易持续深化的必然结果，而关税谈判结果、对美欧各自通胀及经济的影响或将成为下行过程中的扰动项，特别是一旦出现经贸谈判进展不顺、双方加征报复性关税的情形出现时，可能会令当前欧强美弱的总体基调阶段性逆转。 资料来源：wind、一德宏观战略部 资料来源：wind、一德宏观战略部 微观-资金面：金银投机资金强弱逆转 资料来源：wind、一德宏观战略部 u纽期金投机资金重现2020年2-6月与价格的背离走势，多减空增成为CFTC投机净多持仓下滑原因，配置资金承接了这部分需求，但5月中旬以来多头资金有所回流。 u与之相对的是对等关税落地后白银投机资金入场求补涨，而投机净多持仓新高、价格新高的走势未现背离。 微观-资金面：纽期银总持仓逼近高位 资料来源：wind、一德宏观战略部 u纽期金总持仓回落到近年来的区间下沿40万张，持仓峰值重心不断下移可能与我国黄金衍生品市场日益成熟有关。 u纽期银价续创近10余年以来新高，但总持仓18.5万张并未突破去年5月18.9万张高点，形成了仓价背离局面，需警惕价格可能出现回调风险。 黄金供需：投资需求延续强势 资料来源：世界黄金协会、一德宏观战略部 资料来源：世界黄金协会、一德宏观战略部 u2025年一季度全球黄金总需求增长1.0%至1206吨，主要受到投资需求放量的支撑。 u其中实物投资需求和虚拟投资需求同时录得同比增长，后者重返200吨上方，为2022年一季度以来首次。 白银供需：供不应求边际缓解 资料来源：世界黄金协会、一德宏观战略部 资料来源：世界黄金协会、一德宏观战略部 u世界白银协会最新预测数据，预计2025年白银供需缺口为3658吨，叠加虚拟投资需求的缺口为5835吨，均较2024年明显收窄。 u预计2025年总需求下滑1%至35716吨，为连续第三年回落。其中，主要的增量也来自于投资需求，一改此前源于工业需求的状况。其中，实物投资需求增长7%至6358吨，ETF为代表的虚拟投资需求增长14%至2177吨，为2020年以来最高水平。工业需求尽管未能录得增长，但其总需求占比进一步提升59%，光伏总需求占比进一步提升至17%，均指向白银的商品属性进一步强化。 溢价：宏观冲击增强引致双向波动 资料来源：wind、一德宏观战略部 资料来源：wind、一德宏观战略部 u上半年溢价双向波动，“库存迁移”影响过后总体跟随人民币升值的节奏运行。 u“去美元化”背景下海外对黄金的追捧明显强于国内，但潜在的调整仍将可能对溢价形成支撑，诸多不确定性未解下溢价或将延续上半年的双向波动格局。 03. 观点归纳及走势展望 观点归纳 1.利多因素：逆全球化背景（包括经贸摩擦、地缘冲突）令“去美元化”大趋势延续，美国经济下行的压力以及微观上当前处于相对低位的投机资金的回补。 2.利空因素：美国财政纪律缺失的双刃剑之一期限溢价上行带动利率中枢上移，关税谈判及后续影响的不确定性与美欧经贸摩擦升级带来的美元修复。 3.风险提示：经贸摩擦及地缘局势走向的不确定性。 走势展望：调整可能迟到但不会缺席 u短期地缘局势缓和下直接调整的走势概率有所提升。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层 全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn