寰宇通汇系列四：稳定币产业链剖析及前景展望

核心结论稳定币指价值锚定各类法币、虚拟加密货币、商品等资产的虚拟加密货币，目前稳定币主流挂钩美元，主要在加密货币交易所交易和清算。伴随技术升级与金融机构融入产业链，稳定币应用场景已拓展至跨境支付和日常消费。市场规模来看，稳定币发行规模超2500亿美元，发行币种超250种，2024年交易量达27.6万亿美元，超越Visa与Mastercard交易量总和。目前超过三分之二加密货币交易以稳定币形式完成。监管层面，国际稳定币监管法规仍处摸索阶段，欧盟和亚洲立法进展相对领先，已落地稳定币发行等相关法规。以中国香港为例，SFC自2019年起逐步建立专门的虚拟资产监管框架，并对现有的金融牌照体系进行适应性调整，保证机构严准入。梳理稳定币产业链来看，链上各玩家主要有加密货币交易所、发行与托管方（银行、信托机构、加密货币交易所/平台等）、基础设施（智能合约平台）及技术供应商（监管科技、数字钱包、安全模块公司等）。就行业前景而言，伴随稳定币应用场景不断拓展，有望构建更广泛的全球支付网络。同时，代币化浪潮持续演进或引发金融系统的内部重构与升级，央行储备、商业银行货币及政府债券的代币化或成为新货币金融体系的三大基石。但审慎地说，稳定币尚不具备成为货币体系支柱的可行性，且其自由跨境流通等特性亦或引发额外的交易、操作及道德风险，整体发展仍面临较多挑战。风险提示：技术研发不及预期，政策调整冲击，商业模式落地不及预期。 1、快速厘清稳定币基本概念：定义、分类、意义与场景资料来源：欧洲央行，Chainalysis官网，Redotpay，AlphaPoint，Cryptonews，西部证券研发中心稳定币（Stablecoin）的定义：价值锚定各类法币、虚拟加密货币、商品等资产的虚拟加密货币。因此，比特币、数字人民币等均不属于稳定币的范畴，而它们与稳定币同属于虚拟货币的范畴。稳定币的分类：1）法币抵押稳定币（最主流）；2）加密货币抵押稳定币（需超额抵押）；3）算法稳定币（风险高、不成熟）；4）商品抵押稳定币（挂钩黄金等）。稳定币的意义：1）波动的加密世界中需要创造一个“价值锚”；2）链接传统金融与加密金融的桥梁，为去中心化金融（DeFi）提供基础构建的模块；3）提升支付效率并降低跨境支付的成本。稳定币目前的使用场景：1）最主流的是在加密货币交易所内的交易和清算，完成法币-稳定币-其他加密货币-稳定币/法币的闭环，实现高波加密资产的避险，在市场波动加剧时，投资者暂时换成稳定币避险，无需退出市场但可以暂时避免亏损；2）DeFi应用，把稳定币存入一些DeFi协议，通过智能合约自动完成借贷撮合，赚取可能高于传统银行的利息；3）一些电子钱包和平台提供与稳定币绑定的加密借记卡，可以用于日常消费；4）跨境支付场景，在一些高通胀或资本受限的国家，主流稳定币可以当成数字美元用于储蓄，替代不稳定的当地法币，且拥有更高的支付效率，几分钟即可全球到账。 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2、监管格局：各地监管进度不一，欧盟与亚洲相对领先资料来源：香港金融管理局，金融时报，界面新闻，财经网，Cointelegraph，Odaily，PA News，BlockBeats，ComplyCube，Foresight News，西部证券研发中心表1：全球各区域对稳定币监管框架的建设进度稳定币监管框架现状欧盟的《加密资产市场法规》(MiCA)已经于2024年生效，为稳定币（在法规中被称为“资产参考代币”或“电子货币代币”）的发行提供了清晰的规则。所以，在符合MiCA规定的前提下，欧盟区域是可以发行稳定币的。日本是较早对稳定币进行监管的国家之一，是除美国外的虚拟货币交易第二大国，2017年就将稳定币纳入监管范围。2023年修订后的《资金结算法》允许在满足特定条件下发行挂钩法币的稳定币在日本发行。2024年，又针对交易所破产时的用户保护、中介业务设立以及稳定币资产运用规则提出了新的改革建议。香港在2024年中正式推出了稳定币发行方许可制度，由香港金融管理局（HKMA）负责监管。符合条件的机构可以申请牌照在香港发行稳定币，特别是与港元挂钩的稳定币。2025年5月，香港《稳定币条例草案》正式通过，条例已正式颁布，任何机构在香港发行法币稳定币，或在香港或以外发行宣称锚定港元价值的法币稳定币，必须申领牌照。新加坡金融管理局(MAS)在2023年宣布了稳定币最终版监管框架，将稳定币发行主体分为银行和非银行。对于非银行发行者，流通规模在500万新币以上的稳定币才纳入稳定币监管框架，且需要申请MPI牌照；500万新币以下规模的稳定币不属于稳定币监管范畴，只需满足PS法案下的DPT规定。对于银行，MAS原计划将代币化存款也纳入稳定币范畴，但两者在资产性质上差距巨大（存款是银行准备金制度下的产物，非100%抵押，且属于银行负债），最终将其剔除，因此银行也必须发行100%资产抵押的稳定币，但银行并不需要额外申请MPI牌照。英国正在积极推进稳定币的监管立法，计划将其纳入金融行为监管局(FCA)的监管范围。未来，符合条件的机构将可以在英国发行受监管的稳定币。美国2025年5月推进了“稳定币统一标准保障法案”的表决进程，但目前还没有联邦层面统一的稳定币发行许可制度，但有一些州（如纽约州金融服务部NYDFS）已经有相关的牌照和指引。很多关于联邦层面监管框架的讨论和提案正在进行中。所以，在美国，主要是在部分州层面，符合特定条件的机构可以发行。例如瑞士、阿联酋（特别是迪拜、阿布扎比的一些金融自由区）等，也在积极探索或已经出台了一些针对加密资产（包括稳定币）的监管指引或牌照。图1：哪些机构可以发行稳定币？共性是什么？充足储备金（1:1及以上高质量、高流动资产，如短期美债）银行（商业银行/投资银行）专门的、获得许可的稳定币发行公司大型科技公司/财团透明度（定期公开披露储备金情况和运营状况等）健全的治理和风险管理机制（确保技术系统可靠）强大的反洗钱（AML）和反恐融资措施（CFT） 3、市场格局：千亿美元规模，以挂钩美元为主流资料来源：Defillama，西部证券研发中心目前整体加密货币的市值在3.3万亿美元左右，稳定币发行规模超2500亿美元，在发数量超过250种，2024年交易量达27.6万亿美元，超越Visa与Mastercard交易量总和。目前超过三分之二加密货币交易以稳定币形式完成。但其中，挂钩美元的USDT和USDC份额合计就已超过2200亿美元，占据绝对主流。从支持链数来看，USDC与USDT同样位居前二，分别在118及98条公链上运行。美元挂钩稳定币穿透到底层的资产多为美国国债。图2：目前市值TOP10的稳定币（截至2025年7月8日）图3：目前支持链数TOP10的稳定币（截至2025年7月8日）1595.2616.853.145.943.028.122.014.612.08.9市值（亿美元）1189849020406080100120140支持链数（条） 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明02004006008001,0001,2001,4001,6001,80034232316161515 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明4、流通及交易渠道：目前中心化交易所是流量核心及交易主战场资料来源：Token Metrics，Chainlink，CoinMarketCap，HelaLabs，Tokeny，FintechTrade，SDLC Corp，Visa等支付机构官网，西部证券研发中心中心化交易所（CEX）去中心化金融生态（DeFi）优势与特点挑战1、交易界面较为清晰，类似于传统炒股软件，好上手2、法币出入金的枢纽3、加密货币衍生品交易需要以稳定币作为保证金和结算货币，需要再CEX进行总结特点：流动性高、用户多、资金池大随着监管加强（如欧盟的MiCA），CEX在稳定币上线、储备证明、合规运营方面均面临更高要求，预计未来稳定币在CEX上的流通和交易会更集中去中心化交易所（DEX）借贷协议收益聚合器/策略平台一些支付公司（如Visa,Mastercard, PayPal）和金融科技公司正在探索将稳定币整合到其支付网络中。目前新兴市场B2B场景的跨境结算对稳定币的需求正在提升用户存入稳定币赚取利息，或抵押其他加密资产借出稳定币帮用户将稳定币投到各种DeFi协议中寻求最佳收益跨境支付与汇款点对点交易（P2P）其他新兴渠道用户通过稳定币进行代币兑换，或将稳定币与其他代币组成流动性对（LP）以赚取收益有些CEX会内嵌P2P平台，在银行对加密货币不友好、资本管制严格的地区，是一个法币和稳定币互相转换的补充渠道NFT市场和GameFi、企业财资管理等。 6 5、稳定币生态一览资料来源：西部证券研发中心发行方现实经济应用场景层交易所&做市商使用者（个人/商户的跨境支付者）1、传统金融机构：纽约梅隆银行/汇丰银行等2、加密货币机构：Coinbase Custody/BitGo等3、智能合约托管：MakerDAOPSM模块等Circle/Tether/JPM等Binance/Curve等Paypal/连连等，用于个人企业支付场景颁发牌照/合规审查发行方发行稳定币，交易所上架交易对并提供流动性支付/投资入口使用稳定币 6.1、生态链上各玩家盈利模式分析：加密货币交易所资料来源：Bitdegree，西部证券研发中心收入来源以交易手续费为主，最大的风险点来自于较高的合规成本。1）交易手续费：预计占收入的40%-90%。以币安交易所为例，现货交易中根据交易对属性和用户等级不同，费率落在万分之0.11至万分之七之间；U本位合约交易费率在免费至千五；期权交易费率统一为万三；NFT交易费率为千一至千九；C2C交易费率统一为千一；法币与虚拟资产兑换费率为万一至千一左右；2）资产托管服务佣金：来自机构客户的虚拟资产托管费，通常以年费形式支付，另外还有一些质押服务的抽成；3）金融产品收益：主要来源于借贷利差和理财产品管理费；4）上币费（Listing Fee）：项目在交易所的一次性上币费，非标化高，一项目一议，主流交易所某些项目的上币费可触达数百万美元级别，而规模较小的交易所收费相对低廉。部分去中心化交易所免收上币费，但会要求项目方缴纳一定数额的平台代币作为保证金。30天交易量（美元）BNB（币安平台代币）持仓量代币挂单方费率（万分）代币吃单方费率（万分）普通用户两条件为“或”的关系，VIP用户两条件为“及”的关系100万及以下≥011100-500万≥250.91500-2000万≥1000.812000-7500万≥2500.40.67500-15000万≥5000.40.521.5-4亿≥10000.250.314-8亿≥17500.20.298-20亿≥30000.190.2820-40亿≥45000.160.2540亿以上≥55000.110.23表2：币安现货交易费率一览 用户等级普通用户VIP1VIP2VIP3VIP4VIP5VIP6VIP7VIP8VIP9 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明稳定币费率（挂单与吃单等同，万分）7.1257.1257.1254.1253.5251.951.81.7251.51.35 6.2、生态链上各玩家盈利模式分析：发行与托管方资料来源：Circle官网，ZA Bank等一众可比在港银行，西部证券研发中心盈利模式类银行，主要赚取沉淀储备金带来的利息收入，具有零负债特性，受监管高度管制的资产端利率高敏感。1）法币稳定币：需要1:1的法币储备金存放在托管机构（银行、信托机构等），以USDC为例，其储备金结构中包括短期美债、隔夜回购协议和现金存款等，其发行方Circle的储备收入占其总收入的90%+（25Q1），因此高度依赖利率。Circle的储备金接近九成以货币市场基金持有，由贝莱德管理，剩下10%-15%以现金形式存放在受监管的银行中。全球各地区监管在储备金这一议题上莫衷一是，过分依赖银行等传统金融机构可能使整