核心观点与关键数据
- 事件：波司登发布FY2025业绩，集团收入同比增长11.6%至259.0亿元，归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元，每股派息0.22港元，全年派息比率为81%。
- 品牌羽绒服业务：保持稳健增长，收入同比增长11.0%至216.7亿元，其中波司登同比+10.1%，雪中飞/冰洁同比+9.2%/-12.9%。批发快于直营，批发/直营同比分别+5.2%/+24.3%，全财年净开店253家。
- 贴牌加工业务：增长超预期，收入同比高增26.4%至33.7亿元。
- 女装业务：销售承压，收入同比下降20.6%。
- 毛利率与净利率：结构性因素拖累集团FY2025毛利率下滑2.3ppt至57.3%，政府补贴增加&加强费用管控驱动净利率同比改善0.3ppt至13.7%。
- 各业务板块毛利率：品牌羽绒服/贴牌加工业务/女装/多元化业务毛利率同比-1.6/-1.5/-4.3/+1.5ppt至63.4%/19.1%/63.2%/21.7%。
- 费用控制：政府补贴同比增加2.7亿元至4.9亿元，销售费用率/管理费用率同比下滑1.8ppt/-0.1ppt至32.9%/6.4%。
- 存货情况：FY2025期末存货同比+23.6%至39.5亿元，主要系储备较多原材料影响，期末制成品存货额同比+9.8%至24.8亿元。期末库存周转天数同比+3天至118天。
研究结论
- 战略聚焦：公司坚持品牌引领，锚定“聚焦羽绒服主航道，聚焦时尚功能科技服饰主赛道”双聚焦战略，集中优势资源做强羽绒服主业。
- 市场表现：优化Top门店体系，精细化分店态运营，部分下沉市场仍有渗透空间，并延伸冲锋衣羽绒服、轻薄羽绒服等新产品和四季化品类布局。
- 业绩预测：预计公司FY26/27/28归母净利润分别为39.30/43.97/48.83亿元，同比+11.8%/+11.9%/+11.0%。
- 估值与评级：7月4日收盘价对应FY2026预期EPS的PE估值为11.6x，潜在股息率6.9%，淡季布局具备吸引力，给予“买入”评级。
- 风险提示：品牌力提升不及预期，天气影响，渠道库存风险。
