聚焦羽绒服主业，优质供应链护航成长

公司亮点 公司近年规模增长何以大幅跑赢行业？公司羽绒服业务占比84%，近年波司登主品牌在消费降级背景下完成逆势升级，根据久谦线上数据，波司登主品牌天猫平台羽绒服产品均价从2017的183元提升至2025年847元。近8年公司营收CAGR超18%，高于行业平均增长水平（约10%）。我们认为公司跑赢行业主要有几大因素。 1）品牌升级：2017年-2021年我国中高端羽绒服品牌相对空缺，公司通过国际时装周等营销曝光顺应国潮趋势完成品牌升级。2022年后国牌羽绒服竞争逐步激烈，公司通过布局登峰等高端渠道进一步提升品牌形象。2）精准选品：在传统羽绒服之外公司拓展新品类寻求四季化扩张，包括2022/2023/2024年推出轻薄羽/爆品冲锋衣/骄阳2.0防晒衣，均取得了较好的市场反馈，助力品牌规模快速增长。3）高质量供应链：波司登供应链和产品设计能力为行业内顶级，营收增速存货周转效率和毛利率三高，高质量供应链助力品牌快速发展，FY2025年OEM营收为33.73亿元，7年复合增速超20%，体现供应链实力。投资逻辑： 展望未来，波司登市占率有望持续提升，同时拓展新品类增量。1）市占率有望持续提升。①新消费热度上升反映出消费趋势的变化，即Z世代消费者更看中产品的情绪价值、科技含量，对国际品牌逐步祛魅。公司产品端依托顶级供应链在防寒、防跑绒等方面达到行业顶级，相较国际大牌更有质价比优势。②渠道端大力布局旺季店，FY25开设超1500家，近年维持提升趋势，助力旺季销售的同时控制渠道费用。③发力高性价比雪中飞品牌，根据久谦电商数据，2024年大众羽绒服市场占比70%，雪中飞依托供应链优势持续提升市占率，近6年营收CAGR达35%，与主品牌形成较好补充。2）行业空间仍大，公司积极拓展新品类：我国人均年羽绒服消费额136元，从潜在空间来看①拥有我国2/3人口的南方地区羽绒服渗透率/市场规模仍有较大提升空间。②我国低收入家庭占比最高，但对应羽绒服市场规模仅为高收入人群的约1/18。公司推出轻薄羽/防晒衣/防晒衣等新品适应南方气候，挖掘增量市场，轻薄羽、冲锋衣、防晒衣等助力波司登主品牌店效增长，FY2025年波司登直营/加盟单店收入/提货额分别为548/322万元，门店店效快速提升。盈利预测、估值和评级 波司登主品牌持续提升渠道质量，未来品牌增量更多来源于线上与店效的提升。我们预计公司FY2026-FY2028年净利润分别为39.20/43.22/47.39亿元，对应PE分别为12/11/10倍。公司近三年分红率保持在60%以上，当前股价对应FY26股息率超6.5%，具备较高吸引力。我们给予FY2026年15倍估值，目标价5.58港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 终端消费需求不及预期、行业竞争加剧、新品类拓展不及预期。 内容目录 一、国牌羽绒服龙头，聚焦主航道快速成长..........................................................4二、品牌何以逆势升级？供应链、产品为基，精准营销建设消费者心智..................................62.1产品升级：摆脱大众红海市场竞争..........................................................72.2、供应链升级：供应链快反+精准产品开发，存货周转较优衣库更快..............................82.3、渠道升级：集中资源打造TOP店，品牌向上建设消费者心智..................................10三、未来成长空间几何？市占率有望持续提升，新品类持续拓展.......................................113.1、市占率：多品牌矩阵发力，产品渠道营销多维度驱动品牌向上................................113.2、增量挖掘：公司积极拓展新品类与品牌....................................................13四、盈利预测与投资建议.........................................................................15投资建议及估值.............................................................................16五、风险提示...................................................................................16 图表目录 图表1：公司营业收入、归母净利润及其增长（亿元）...............................................4图表2：各类业务品牌收入及占比（亿元）.........................................................4图表3：1985-2007年我国城镇居民人均可支配收入增速较高..........................................5图表4：公司四季化战略1.0遇阻（亿元）.........................................................5图表5：波司登轻薄羽和防晒衣均具有较高时尚性...................................................6图表6：FY2019-2025公司营业收入高速增长........................................................6图表7：公司羽绒服产品在天猫京东平台售价整体有明显提升趋势（单位：元）.........................7图表8：2023年奥莱渠道快速增长.................................................................7图表9：中国奥莱销售规模（亿元）...............................................................7图表10：我国羽绒服行业线上市场格局............................................................7图表11：公司近年营收增速显著跑赢行业..........................................................9图表12：公司毛利率领跑行业....................................................................9图表13：存货周转天数对比（单位：天）..........................................................9图表14：波司登北京三里屯登峰概念店...........................................................10图表15：公司ROE持续提升穿越周期.............................................................11图表16：Z世代消费看中产品质价比..............................................................12图表17：公司专利数量增长提升（项）...........................................................12图表18：公司羽绒服产品对比加拿大鹅...........................................................12图表19：波司登旺季快闪店.....................................................................13图表20：我国高度重视冰雪运动发展.............................................................13 图表21：波司登轻薄羽.........................................................................14图表22：波司登冲锋衣.........................................................................14图表23：防晒服规模快速提升（亿元）...........................................................14图表24：公司品牌矩阵.........................................................................14图表25：公司收入拆分表（亿元）...............................................................15图表26：公司财务数据预测表（亿元）...........................................................15图表27：公司PE-TTM估值处于近年最低水平......................................................16图表28：可比公司估值比较（市盈率法）.........................................................16 一、国牌羽绒服龙头，聚焦主航道快速成长 公司为我国羽绒服行业龙头。主营业务包括羽绒服品牌经营，贴牌加工业务，女装业务及多元化服装业务等，旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等。FY2025年公司营业收入为259.02亿元，同比增长11.58%，归母净利润为35.14亿元，同比增长14.31%。 FY2025年羽绒服品牌业务营收为216.68亿元，占总收入的83.70%，同比增长11.00%，其中主品牌波司登营收184.81亿元，同比增长10.10%，连续30年（1995-2024年）全国销量遥遥领先，并连续第三年入选“全球最具价值服饰品牌50强”。雪中飞聚焦高性价比羽绒服赛道，与主品牌波司登形成差异化，FY25实现营收22.06亿元，同比增长9.20%。此外，公司为国际大牌提供OEM/ODM服务，FY24实现营收33.73亿元，同比增长26.40%。公司聚焦核心主业，通过构建2C羽绒服多品牌矩阵+2B代工制造带动营收快速增长。 复盘公司发展历程，历经近50年发展，从江苏省常熟村大队作坊起家到如今成为中国羽绒服龙头品牌，从尝试羽绒服代工到拥有多元羽绒服品牌矩阵，从大众羽绒服品牌到中高端功能性时代品牌定位，公司的成长与转型主要可以分为四个阶段： 第一阶段（1976-1994年）：从代工起家向品牌转型。1976年公司创始人高德康以8台缝纫机起家，主要为上海的工厂代工罩衣，随后高德康通过中国登山队新闻报道了解羽绒服的功能性和专业性以及广阔的市场，彼时羽绒服刚进入我国市场，1975年上海飞达成立我国第一个羽绒服品牌“双羽”，公司进入羽绒服赛道后得到了上海飞达的生产订单。羽绒服由于面料多、制作周期长、成本高等原因在服装行业内壁垒较高，仅羽绒加工就有多道流程，公司经过探索在代工业务中积累了羽绒服用料挑选、产品加