首次覆盖报告：供应链能力护航，鲜果分销龙头加速成长

首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2022-24年经调整归母净利分别为15.6/23.2/33.8亿元人民币，增速43/49/46%。参考同行业可比公司估值，给予公司目标价103.9元港币，对应2022-23年27.9/18.7倍PE，首次覆盖给予增持评级。 国内水果消费持续升级，品牌水果、进口水果需求望高增长。1)随居民可支配收入持续上升、消费者更注重饮食均衡，国内水果消费金额将持续提升，鲜果零售市场规模将由2021年的1.34万亿元增至2026年的2.07万亿元，CAGR为9.2%；鲜果分销市场规模将由2021年的1.07万亿元增至2026年的1.66万亿元，CAGR为9.2%；2)品牌鲜果分销市场规模将由2021年的3687亿元增至2026年的9146亿元，CAGR为19.9%；其渗透率将由34%提至55%；3)国内鲜果行业发展趋势是供应链、品牌化、数字化，头部公司的份额将持续提升。 拓品类、拓渠道、拓区域，收入与利润率双升。1)公司专注高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营，形成以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄为核心共49种品类的丰富水果产品组合；2)2021年公司在分销市场的份额达到1%位居第二、按自有品牌分销/东南亚进口水果分销金额计公司位居第一；3)按2021年销售收入计，公司为国内领先的榴莲分销商，市场份额8.3%；以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，市场份额分别2.2%、6.1%及2.8%；4)2019-21年营收20.8/57.7/102.8亿元，CAGR达122%；经调整利润2.28/6.62/10.9亿元，CAGR达128%；2022H1营收利润增速分别32/42.1%继续高增长；5)盈利能力稳步提升，2022H1毛利率达18.9%、净利率达12%。 五重核心优势助崛起，市场份额望持续提升。1)品牌优势，有效增强了产品的差异化、提升溢价并推动市场份额提升；2)领先的“端到端”能力，实现从源头直采到当地工厂加工、分销与分销，高效整合供应链且破除传统链条过长、中间环节过多等弊病；3)可视化的洪九星桥系统实现覆盖全业务流程的数字化运营；4)渠道优势，下游搭建起多层级、全方位的销售体系；5)规模优势，进一步增强产业链上下游议价能力。 风险提示：极端天气状况、自然灾害；食品安全、质量问题；产品供应链不稳定等 1.2026年中国鲜果分销市场规模将达1.66万亿元， 供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向 1.1.多重因素推动国内水果消费望持续提升，品牌水果、进口水果需求望高增长 （一）国内水果消费增长迅猛，但较发达国家仍有不小差距水果是国内重要的产物，柑橘、苹果、梨的产量位居前三。 改革开放后国内水果种植面积持续快速增长，水果产量持续上升，2000年国内水果产量仅为0.62亿吨，2021年已增长至2.93亿吨，增长3.73倍。 柑桔、苹果、梨、葡萄、香蕉是国内产量最大的五种水果，2020年五种水果产量总计1.39亿吨，占全部水果产量的48.4%；其中柑桔产量为0.51亿吨占比为17.8%，苹果产量为0.44亿吨占比为15.4%，梨产量为0.18亿吨占比为6.2%。 图1：国内水果产量稳步上升 图2：国内苹果、柑橘等产品的产量排在前列 表1：国内产量最大的五种水果2012-20年年产量一览：柑橘、苹果产量最高 国内人均水果消费量较发达国家如美国、日本等仍有不小差距： 据艾瑞咨询，2020年国内人均水果消费量为51kg(灼识咨询统计数据为55kg)，《中国居民膳食指南》建议人均水果年消费量为73-128kg，国内仍有不小差距；且与海外发达国家相比，2021年美国人均水果的年消费量为110.67kg，是国内的2.1倍；而饮食结构较相近的日本，人均水果的年消费量为73.78kg，是国内的1.4倍。 据灼识咨询，国内人均水果消费金额支出与水果平均零售价均较海外发达国家有一定差距，后者体现出国内水果的品牌化率较低、水果议价能力较弱。 图3：国内人均水果消费量较美国差距较高 图4：国内乡村地区人均水果消费量仅41kg 图5：国内人均水果消费金额支出较发达国家低 图6：国内水果平均零售价为发达国家的一半 我们认为，随居民可支配收入持续上升、消费者更加注重饮食均衡，国内水果消费金额将持续提升： 国内鲜果零售市场的市场规模2026年将达2.07万亿元。据灼识咨询，按零售额计，国内鲜果零售市场的市场规模已由2017年的9390亿元增至2021年的1.34万亿元，CAGR约9.2%；2026年预计将增至2.07万亿元，预期CAGR为9.2%。 国内鲜果分销市场规模2026年将达1.66万亿元。据灼识咨询，按向水果零售商作出的销售收入计，国内鲜果分销市场规模已由2017年的7451亿元增至2021年的1.07万亿元，CAGR为9.5%；2026年预计将增至1.66万亿元，预期CAGR为9.2%。 图7：国内鲜果零售市场规模稳步上升 图8：国内鲜果分销市场规模稳步上升 图9：国内水果零售市场的细分品类：车厘子、草莓等品类的增长将更快 （二）国内品牌鲜果、进口水果需求将快速增长 中国品牌鲜果分销增速将远快于全部鲜果分销增速，到2026年市场规模望增至9146亿元，CAGR为19.9%： 按自有品牌产品的销售收入测算，国内品牌鲜果分销市场的规模已经由2017年的约1341亿元增至2021年的约3687亿元，CAGR高达28.8%；预计2026年将增至9146亿元，CAGR约19.9%。 2021年鲜果分销商的品牌化率为34.4%，较2017年的18%有大幅提升。然而相比于美国鲜果分销市场高达70%的品牌化率，国内水果品牌化的进一步发展仍有很大的增长潜力。 图10：国内品牌鲜果分销市场规模呈现快速增长 图11：国内品牌鲜果分销市场品牌化率稳步上升 消费者对进口水果的需求正快速增长，预计将于2026年增至3255亿元：相较国产水果，进口水果具有口感、品类多样化及其可反季节供应的特征，进口水果近年来越来越受到国内消费者的欢迎。进口鲜果市场规模预计将于2026年将达3255亿元，CAGR为14.7%，其占鲜果零售市场规模的比重将达到15.7%。 在国内的水果进口产地中，东南亚地区因其热带气候环境及较近的地理距离，成为国内进口鲜果的最主要产地。2021年东南亚进口水果的零售额约占国内进口鲜果零售总市场规模的63.2%，同比有进一步提升；2021年榴莲的零售额在进口鲜果品类中排名第一，约占进口鲜果零售总市场规模的31.7%，同比有进一步提升。 图12：进口水果的零售金额占比稳步提升 图13：从东南亚进口的鲜果占比最高 进口水果当中，榴莲、车厘子等品类增速迅猛。按未来五年的预计增速计，榴莲、樱桃、山竹、龙眼及火龙果是中国2021年零售额超过100亿元(前后文单位均为人民币)的水果品类中增速最快的五个品类，其中榴莲将是未来五年增速最快的品类，2021-26年的预期CAGR将达到20.1%。 图14：国内2021年零售额超过人民币百亿元且未来五年预计增速最快的五大果品 1.2.产业链上下游：上游种植商，中游分销商，下游零售商 国内的鲜果市场由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成。 上游：水果种植/采摘，水果采后处理。 中游：冷链配送，水果分销。 下游：水果零售。 图15：水果零售产业链包括上游种植商、中游分销商、下游零售商 （一）上游 上游主要为水果种植、采摘及采后处理，水果产业快速发展离不开优势区域的产业规划。 随着主要水果优势区域布局规划有效实施，苹果、柑橘、梨优势区的集中度均达到85%以上。水果特优区建设力度持续加大，洛川苹果、赣南脐橙、百色芒果等特色水果的品牌影响力日益增强，成为当地农民脱贫增收的支柱产业。 如苹果产业，主产区陕西省、山东省2020年的产量占了全国产量的48.5%，产量在100万吨以上的8个省的产量总计达到全国的92%，生产集中度较高。 再比如柑桔产业，2020年广西、湖南、湖北三省（区）的柑桔产量将近全国产量的一半。其中广西产量为1382.09万吨，产量超过全国的四分之一，广西通过砂糖橘、沃柑等优势品种，带领当地农户走上脱贫致富之路。 图16：国内苹果产业：陕西与山东产量占比48.5% 图17：国内柑橘产业：广西、湖南与湖北占比49.2% 水果采后处理为上游的关键环节之一，直接关系到耗损率。采后处理是指为保持及改进蔬菜产品质量并使其从农产品转化为商品所采取的一系列措施。采后处理主要包括整理与挑选、预冷、清洗和涂腊、分级、包装等。 表2：中国水果采后处理技术主要包括整理与挑选、预冷、清洗、分级、包装五大步骤 （二）中游 水果分销往往有多个层级，当前中游的价值链较为冗长复杂。 首先，采购代理商与产地果园联系，进行水果采摘和初级加工(对应的是产业链上游)。其次，原产地的批发商会向各个品种的水果代理商购买，购入的水果再出售给销售地的一级批发商。最后水果由一级批发商向二、三级批发商流转，最终销售给零售终端以及消费者。 鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点，但受国内水果种植空间分布较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保险、储存、运输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。 图18：中国鲜果价值链从种植商到分销市场到零售市场，环节较多 水果冷链配送为中游的关键环节之一，同样直接关系到耗损率。 冷藏车：冷藏车是冷链物流的核心运载装备。2020年全国冷藏车市场保有量为28.67万台，较上年增长7.2万台。预计2022年中国冷藏车保有量将逼近40万辆。 冷库总量：冷库堪称冷链物流的“根据地”，冷库的建设和发展，已成为国家骨干冷链物流基地的重中之重，并取得明显成绩。2020年全国冷库总量达到7080万吨（折合1.77亿立方米），新增库容1027.5万吨，同比增长16.98%，该数字已超过美国。 图19：国内冷藏车保有量稳步增加 图20：国内冷库容量稳步增加 我们预测国内冷链物流行业市场规模有望保持较快增长。 随着城镇化发展、中产阶级不断壮大，以及生鲜电商带动国内农产品、冷链食品的产地、加工地和消费市场重塑，冷链需求正快速增加。据中商情报网数据，2020年国内食品冷链物流市场总规模达到3832亿元/+13%，预计2022年将增至4567亿元。 2020年我国冷链物流需求总量为2.65亿吨/+13.69%；2021年冷链物流发展势头强劲，市场需求总量突破2.7亿吨；预计2022年冷链物流需求总量将超3.2亿吨。 图21：国内冷链物流市场规模稳步增长 图22：国内冷链物流需求总量稳步增长 （三）下游 国内传统的生鲜采购模式下整体加价率在45%左右，下游的加价率一般高于上游与中游： 传统供应链效率水平低，渠道加价率在45%，一般经过四个加价阶段，一级批发商承担的是报价、上游整合以及采购功能，加价率约10%；二级批发商承担物流角色，一般是仓储+物流车，上游对接一级批发商，下游对接小B(一般是餐饮、小超市等)，加价率约15%； 小B端对接消费者，承担零售选品、采购、品类管理等职能，加价率一般在20%左右。 水果行业的渠道加价率与生鲜行业较为类似，但终端零售环节平均加价率更高、其次是二级批发商，若能打通一级与二级环节，则整体利润将更为丰厚。 下游新兴零售渠道正快速增长。 商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为中国鲜果零售的主要渠道，2021年约占中国鲜果零售总市场规模的69.5%。 新兴零售渠道(小区团购、连锁生鲜店、实时电商及综合电商)的快速兴起使消费者能够更便利地购买鲜果，预计新兴零售渠道将逐渐成为中国消费者购买水果的主流渠道。 新兴零售渠道的市场规模自2017-21年的CAGR为44%，2021年占据国内鲜果零售总额的30.5%，预计该市场份额将于2026年进一步上升至49.5%、达到1.02万亿元