业绩高质量增长，品牌羽绒服业务彰显经营韧性

纺织服装2025年6月30日公司近一年市场表现来源：最闻，山西证券研究所市场数据：2025年6月30日收盘价（港元）：年内最高/最低（港元）：总股本（亿股）：流通市值（亿港元）：总市值（亿港元）：来源：最闻，山西证券研究所分析师：王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明波司登（03998.HK）业绩高质量增长，品牌羽绒服业务彰显经营韧性事件描述公司宣派末期股息每股普通股 22.0 港仙，全年派息率 84.1%。事件点评占品牌羽绒服业务比重 34.5%。 1 115.44/115.44 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2品类略低；羽绒等核心原材料成本上涨。费用率方面，分销开支占收入比重同比下滑1.8pct至32.9%，主因广告及宣传费用、使用权资产折旧费、或有租金以及销售雇员开支下降、运营效率提升；行政开支占收入比重同比下滑0.1pct至6.4%。叠加政府补助增加、女装业务商誉减值，综合影响下，公司经营利润率同比提升0.3pct至19.2%，公司归母净利率同比提升0.4pct至13.6%。存货方面，FY2024/25，平均存货周转天数为118天，同比小幅增加3天，主要得益于：持续保持较低的首次订单比例；积极采用拉式补货和小单快反的调节机制；有效推进全渠道商品一体化运营管理。截至FY2024/25末，公司净现金为130.59亿元。投资建议FY2024/25，公司在具备挑战性的暖冬外部环境下，通过强化品牌引领、产品品类迭代创新、渠道精细化管理、扎实单店经营等举措，品牌羽绒服业务收入实现稳健增长，受益于运营效率提升，业绩取得高质量增长，充分彰显经营韧性。我们继续看好波司登作为羽绒服龙头品牌的经营韧性及成长潜力，预计公司2026-2028财 年EPS分 别 为0.34\0.38\0.41元，2026-2028财 年PE分 别为11.9\10.8\9.9倍，维持“买入-A”评级。风险提示羽绒服行业市场竞争加剧；雪中飞及冰洁品牌重塑不及预期，原材料成本上升。财务数据与估值：会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)23,21425,90228,70531,51534,327YoY(%)38.411.610.89.88.9净利润(百万元)3,0743,5143,9354,3394,761YoY(%)43.714.312.010.39.7毛利率(%)59.657.357.657.657.5EPS(摊薄/元)0.270.300.340.380.41ROE(%)22.620.921.721.320.7P/E(倍)15.313.411.910.89.9P/B(倍)3.42.82.62.32.0净利率(%)13.213.613.713.813.9数据来源：最闻，山西证券研究所 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)会计年度2024A2025A流动资产1901919222现金62274185应收票据及应收账款94470预付账款00存货31983951其他流动资产950010617非流动资产67538181长期投资253524固定资产15441919无形资产12361138其他非流动资产37194600资产总计2577127403流动负债111839508短期借款768896应付票据及应付账款77657834其他流动负债2649778非流动负债769865长期借款00其他非流动负债769865负债合计1195210373少数股东权益84111股本11资本公积1373516918留存收益00归属母公司股东权益1373516919负债和股东权益2577127403现金流量表(百万元)会计年度2024A2025A经营活动现金流73393982净利润31203553折旧摊销12171217财务费用-158-204投资损失1422营运资金变动00其他经营现金流3145-606投资活动现金流-2426-3098筹资活动现金流-2380-2941每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.270.30每 股 经 营 现 金 流(最 新 摊0.640.34每股净资产(最新摊薄)1.191.47数据来源：最闻，山西证券研究所 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 4 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn 5深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层北京北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层