羽绒服业务增长稳健，经营韧性较强

投资要点 业绩摘要：202]3财年上半年公司实现营收61.8亿元，同比增长14.1%；实现归母净利润7.3亿元，同比增长15%，疫情下业绩具有较强韧性。 毛利率略承压，费控有所优化。2023财年H1公司整体毛利率为50%，同比下降0.7pp，主要受1）女装在市场竞争激烈背景下折扣加深，毛利率下降7.4pp； 2）低毛利率的OEM业务销售占比提升18.9pp等因素影响。分业务来看，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为63.6%（+2.2pp）/20.4%（+1.3pp）/66.2%（-7.4pp）/26.9%/（-1.3pp）。费用率方面，公司总费用率为36.5%，同比减少3.5pp，费控有所优化，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为26.3%/8.5%/1.7%，分别同比-3.5pp/+0.1pp/-0.1pp。综合来看，公司净利率为11.9%，同比提升0.1pp，盈利能力稳健。 主品牌增长稳健，渠道持续优化。2023财年H1品牌羽绒服业务实现营收38.6亿元，同比增长10.2%。分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁分别实现营收35.2（+8.2%）/1.7（+29.4%）/0.4亿元（+10.8%），主品牌（波司登）及冰洁增长稳健，雪中飞在线上分销及直播新零售战略推进下增长亮眼。分渠道来看，直营/加盟/其他渠道分别实现营收12.2/25.1/1.2亿元 ， 同比增加3%/12.2%/61.1%。公司持续优化渠道，截止2022年9月底线下门店数量较上一财年末净减少139家至3670家。电商渠道实现营收8.7亿元，同比增长32%。 OEM表现亮眼，女装略承压。2023财年上半年公司贴牌加工（OEM）业务实现营收19亿元，同比增长32.7%，主要受益于1）既有客户订单稳健增长；2）新客户开拓；3）灵活的生产管理机制。公司女装业务实现营收3.4亿元，同比下降18.3%，其中杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭分别实现营收1.1亿元（-6.8%）/0.9亿元（-22.9%）/1.4亿元（-23.2%），受市场竞争等因素有所承压。多元化业务实现营收0.9亿元，同比增长22.2%。 盈利预测与投资建议。预计FY2023-FY2025年EPS分别为0.22元、0.27元、0.31元，对应PE分别为16倍、13倍、11倍，考虑到公司作为国内羽绒服龙头，2018年以来重新聚焦主业务，并持续推进产品升级与渠道优化，给予公司2023财年20倍估值，对应目标价4.84港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复超预期的风险，店效提升不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1羽绒服领域龙头，业绩增长稳健 波司登成立于1976年，是全球知名的羽绒服品牌经营商。公司早期以羽绒服贴牌生产为主，于1992年创立品牌“波司登”，而后步入快速发展期。公司于1995年率先提出羽绒服“时装化”，引领羽绒服行业第一次时装革命。2007年10月，公司登陆香港交易所主板上市。根据欧睿国际发布的《2020年全球羽绒服调研报告》，2020年波司登羽绒服的销售额、销售量均位列全球第一。2022年公司又入选“全球最具价值服饰品牌50强”。目前，集团旗下拥有包括波司登、雪中飞、康博、冰洁、冰飞等羽绒服品牌。 从股权结构来看，公司实际控制人高德康、梅冬夫妇直接或间接持有公司股份70.35%，股权结构较为集中。 图1：公司股权结构 公司发展历程大致分为以下四个阶段： 初创起步阶段（1976-1991年）：1976年，高德康创办村级缝纫机组，早期从事来料加工业务，1984年开始布局羽绒服贴牌生产业务。1990年公司利润突破700万元，初具规模。 快速成长阶段（1992-2006年）：1992年，公司注册自有品牌“波司登”，1993年波司登羽绒服产品正式上市。1995年，公司对羽绒服颜色款式面料改革，提出羽绒服时装化，同年销量成为全国第一。1997年，公司注册雪飞品牌，开始由单一品牌转向多品牌运营。 2006年，集团羽绒服产量全球占比已接近1/3。 多元化扩张阶段（2007-2017年）：2007年，波司登登陆港交所主板上市，并开始多元化业务扩张探索。2009年，集团提出“四季化、多品牌、国际化”战略，正式明确了多元化经营目标，于同年收购男装品牌威德罗；此后又相继收购了女装品牌杰西（2011年）、英国男装品牌Greenwoods（2013年）和女装品牌柯利亚诺及柯罗芭（2017年）。此外公司还于2016年将授权给第三方经营的内衣业务转为自营，发展为波司登家居。 主品牌业务聚焦阶段（2018年至今）：2018年，公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”新战略，重新回归羽绒服主业务；同年9月，波司登以独立品牌身份亮相纽约时装周。此后又先后亮相2019年米兰时装周和2020年伦敦时装周，成功重塑品牌形象，集团营收亦稳步增长，FY2018-FY2022公司营收GAGR达16.2%。 图2：公司发展历程 营收净利润双增长，净利润增速快于营收。波司登作为羽绒服龙头企业，近年来业绩增长稳健，在疫情影响下也表现出较强经营韧性。收入端来看，2016-2022财年公司营业收入从57.9亿元增长到162.1亿元，GAGR达到18.7%。2023财年上半年同比增长14.7%，在疫情反复下仍实现逆势增长。利润端来看，公司2016-2022财年归母净利润从2.8亿元增长到20.6亿元，GAGR为27.1%，2023财年上半年同比增长15%，净利润增速持续高于营收增速，显示盈利能力不断提升。 图3：FY2016-FY2023H1公司营收及同比增速 图4：FY2016-FY2023H1公司归母净利润及同比增速 羽绒服业务占比提升，波司登增长稳健。自2018年提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”新战略以来，波司登逐步剔除非羽绒服业务并提升羽绒服业务占比。分业务来看，2022财年羽绒服/贴牌加工管理/女装/多元化服装产品分别贡献营收132.2/19/9/1. 9亿元，2018财年-2022财年营收GAGR分别为+23.7%/+19.4%/-5.9%/-36.5%， 营收占比分别为81.6%/11. 7%/5.6%/1.1%，其中羽绒服业务营收占比较2018财年提升17.9pp，聚焦主航道收效明显。此外主品牌（波司登）营收占羽绒服业务营收比重亦有所提升，2022财年主品牌（波司登）/雪中飞/冰洁分别贡献营收116.2亿元/9.7亿元/4亿元，占羽绒服业务营收比重分别为87.9%/7.4%/1.8%。2023财年上半年波司登/雪中飞/冰洁分别实现营收35.2亿元/1.7亿元/0.4亿元，分别同比+8.2%/+29.4%/+10.8%，主品牌（波司登）及冰洁增长稳健，雪中飞在线上品牌授权分销及直播新零售战略推进下业绩亮眼。 图5：FY2016-FY2023H1公司各产品收入（百万元） 图6：FY2016-FY2023H1年羽绒服不同品牌收入（百万元） 毛利率稳步提升，女装业务盈利能力最强。聚焦主业以来，公司盈利能力持续提升，2022财年公司毛利率为60.1%，较2019财年提升7pp；2023财年上半年公司整体毛利率为50%，受低毛利率OEM业务放量叠加女装折扣加深等因素影响，同比略下降0.7pp。分业务来看，品牌羽绒服业务/OEM业务/女装业务/多元化服装业务毛利率分别为63.6%（+2.2pp）/20.4%（+1.3pp）/66.2%（-7.4pp）/26.9%/（-1.3pp），品牌羽绒服业务毛利率持续提升，盈利能力亮眼。公司整体毛利率的提升与公司战略转型以来加强品牌引领模式、坚持产品创新、渠道升级，并致力于打造全球领先的羽绒服专家的战略路线密不可分，预计未来在产品高端化与渠道优化双重驱动下盈利能力能保持高位。 图7：FY2016-FY2023H1公司毛利率及归母净利率 图8：FY2016-FY2023H1年公司主要产品毛利率情况 费控稳定，净利率稳步提升。FY2016-FY2022平均费用率为40.2%，2023财年上半公司总费用达33.6%，同比减少4.2pp。分拆来看，FY2023H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为26.3%/8.5%/-1.1%，同比变动-3.7pp/+0.1pp/-0.6pp，费控有所优化。同行业对比来看，近两年公司净利率稳步提升。 图9：FY2016-FY2023H1公司费用率情况 图10：FY2016-FY2023H1公司与可比公司净利率对比 2盈利预测与估值 关键假设： 1）公司羽绒服业务在主品牌（波司登）产品组合持续向高端化延伸叠加渠道升级带动下，FY23-25店效分别同比增长10%/10%/10%；毛利率分别为：66.7%/67.2%/67.9%; 2）女装业务受疫情下竞争加剧影响，短期盈利能力有所承压，但随着疫情缓和，盈利能力会逐步修复，预计FY23-25毛利率分别为：70.6%/72.6%/72.6%； 3）贴牌加工业务在2023财年受益于汇率因素盈利能力有所提升，此后会维持稳定，预计FY23-25毛利率分别为19.6%/19.6%/19.6%。 基于以上假设，我们预测公司FY2023-FY2025年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入与成本预测 可比公司方面，我们以李宁、安踏作为可比公司，考虑到公司作为国内羽绒服龙头，2018年以来重新聚焦主业务，并持续推进产品升级与渠道优化，参考可比公司估值给予公司2023财年20倍PE估值，对应目标价为4.84港元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 疫情反复超预期的风险，店效提升不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。