MS-摩根斯坦利闭门会

MS-摩根斯坦利闭门会-20250707_原文 2025年07月08日22:16 发言人100:00 大家上午好，欢迎来到1周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。今天我们关注三个重要的政策拐点。首先是美国通过了，但而美反，他对美国经济、美国市场以及长期大家担心的美国财政的可持续性分别有什么影响？今天我和我们的首席策略是lora会一起来解读。但而没法案的市场影响。 发言人100:28 同样7月9号，也就是说这周会迎来关税站暂停键的大限已经到了。那经历了这个大限日期之后，到底各国跟美国之间的贸易摩擦何去何从？同样Laura跟我也会根据我们全球地缘政治形势，团队对这个问题最近的一些分析判断跟大家进行分享。国内的政策以及消费科技层面也面临很大的拐点和辩论。过去几天了，我一直先是在北京�差，参加了几场政策研讨会。之后也在深圳以及今天在上海跟一些投资 者，本地的企业家，就市场预期和热点辩论进行了交流。很显然，大家都注意到，无论是中央层面的顶层设计，比如说中财委的会议和接下来政治局可能讨论的问题，还是在南方，不管是深圳还是上海等地制造业前沿的市场反馈，都释放�了一个共同的信号。甚至这个信号可以跟去年9月份决策层开始试图打破通说的初期尝试的这些重要意义相提并论，那就是改革和再平衡的议题重新回到了决策层的中心舞台。 发言人101:51 所以这是第三块，就是国内就刺激消费进行结构改革有没有新的一些变化。像往常一样，我先来抛砖引玉。因为今天在上海后续还有一些会议，可能后半场主要由我们的首席策略是lora来主持。他也会介绍我们的消费行业的首席Lillian。对于最近大家比较关注的生育补贴，以及中财委推�的要再平衡，对消费有没有实质性的长期的利好和短期进入。六月也来了，大家也注意到可能随着一些八项规定进一步的加强执行，大家对高端的消费，高端的餐饮又有一些担忧。这些如何去融到一起判断下半年的消费？ 发言人102:39 同样科技团队以Daisy为代表，进行了针对中美两国AI方面需求的一个调研。那一句话总结似乎是尽管经历了今年12月份以来，deepthick极大的提升了大家投资中国科技的信心，对改变中国长期的叙事起到了非常好的作用。但正如过去三个月我们强调的这样，叙事上很美好，星辰大海可能暂时还没有改变现实苦涩。比如说这种AI需求端，Daisy肯定会跟大家分享短信了。大家看不到美国AI叙事的政委，美国那边AI相关的这种capex需求，资本开支还是非常强的。同样针对中国AI叙事也是比较美好的。但是如何去证实体现在企业端、消费者端，实实在在的带来利润的增厚资本开支反映到业绩里面，以及甚至下一步包括deepthickupto的进一步的推🎧，这些什么时候能证实？Daisy也会跟大家分享。 发言人103:46 首先我来抛砖引玉讲讲刚才讲到的三个话题。第一个就是7月9号关税的大限会到了。关税大限到了之后，到底trump跟各个国家会迅速的达成协议，把关税都降下来，还是继续的进行不断的�尔反尔的一些关税加回去，甚至进一步升级磋商大家投资和贸易的积极性了。 发言人104:15 我们给的基准情形就是这个三个月的暂停键可能会被延长。也就是说现有的关税结构很难极大的得到改善。那那贸易不确定性，它只是在被暂缓，被拖延，但并没有被解决，所以反映在企业上，今年还是不敢投资的。不管是在美国还是在东南亚等其他国家，跟美国贸易产业链息息相关的经济体，大家今年还 是没信心不敢投。这是我们的基准情形，就是目前按下的暂停键会延续维持当前的关税结构，但很难极大的改善。更没有一个基本上解决长期矛盾的一帆风顺的所谓的伊朗方案。所以这种贸易不确定性只是一步一步往后踢皮球。在这个过程中对企业端造成的不敢投资的不确定还会持续。 发言人105:13 当然剩下的两个情形，就是比如说一个就是恶化，特别是针对部分国家，双方一直谈不拢，可能关税还会进一步的在当前的水平升级。这里面大家当然会担心中美之间，也会担心美国跟欧洲跟东南亚之间都不好谈。那这种情况之下，产业链今年遭到的打击就会更大，整个亚洲的�口链受到的压力会非常强。最后一个情形就是跟大家纷纷的都达成了协议，那这种情形我觉得可能性偏小。总的来讲的话，可能还是目前的暂停键在延续，在延续的情况下，对全球经济和企业界造成的信心的不确定性也会延续，可能有一个立竿见影的全面的改善。 发言人106:10 在这种三种可能的关税路径，7月9号发生之后，对中国的影响是什么呢？我想中国有个单独的所谓的时间线，跟全球面临的7月9号还不大一样。咱们是8月12号，因为这个过程中，中美之间又分别在日内 网5月10号和伦敦六月上旬进行了两轮的谈判。所以中美之间现在设定的这个暂停键是截止到8月12日。在这个过程中，我想好也好不到哪里去，坏也坏不到哪里去。 发言人106:44 从好的层面，你说中国跟美国在减少贸易利差各方面形成一个非常强的共识，达成一个双方都能接受的，有人把它称之为广场协议2.0或者海湖庄园协议可能性大。那我们也深度分析了跟当年1985年日德等国跟美国签的广场协议，或者现在特朗普的一些团队的成员在去年以来一直想的一个理念，就是海湖庄园协议跟这个比起来，为什么中美之间很难达成类似的协议？第一就是其实汇率，它不再是中美博弈的核心，不像广场协议阶段，当时美国主要就压着日本升值。其实当前中美之间的贸易情况，背后是全球产业链的重构，背后是地缘政治的竞争，背后是技术之间的管控和竞争。它已经早已超越了传统上汇率层面的调节工具。所以你说人民币汇率升值，美国就会轻轻的放过对中国科技贸易方面的限制。不大可能，汇率升值并不能换来实质性的政策让步。 发言人107:56 所以在这个过程中，汇率不是中美制一次谈判和博弈的核心。大家就不要想着去走广场协议2.0人民币大幅升值的录像。而且历史经验也表明，汇率对于解决结构性的失衡，不管是对美国的贸易顺差，还是中国资本的自己自身的消费，占GDP比例偏低的失衡作用不是特别大。你比如说历史经验上，我们 在05年到07年人民币是显著升值的。包括2010年到14年，那时候经济基本面没有05到07年那么强 了，但也是延续了比较强的升值步伐。但在这两轮升值过程中，中国对美国的贸易顺差是不降反升的。所以整体来讲，汇率跟结构性失衡之间也没有一个线性关系，所以汇率不会是这一轮中美博弈的核心。 发言人108:51 第二，跟1985年代日本开始在签订贸易协议之后，对美元显著广泛的升值持续了十年左右。从85年 到94年，中国目前面临的内需的情况不一样。我们现在是处于通缩，而升值将加剧通缩和企业利润的压力。我们现在面临的是PPI持续为负，企业的利润承压，实际利率实际上是偏高的。因为用PPI和名 义GDP进行调整之后，现在贷款等实际利率偏高。所以其实接下来要的还是降息，特别是降实际利 率，以缓解企业的实际融资成本。你像我们就预计了今年还是有可能继续降息15个基点。尽管决策层也 会考虑到保护银行利差等等问题，降息幅度不会太大。但是以实际利率来衡量，现在利率是偏高而不是偏低了。 发言人109:48 在面临PPI持续为负，通缩继续深化，企业利润率承压，实际利率偏高的情况下，这时候怎么去支持人民币升值？如果人民币升值较快，会进一步的压缩�口企业的利润，加剧工资增长比较疲软的这种情况。来反视我们的内需和消费修复的过程。 发言人110:09 这跟85年的日本不一样。85年那个时候日本是处于你说它是泡沫顶顶你说它是上一轮经济大潮的尾部都可以，但是经济还是比较强的，增长一直至少持续到90年、91年泡沫破灭。那个时候从基本面上日本面临的也是通胀和资产价格的膨胀，而不是通说，所以支持了当时日元的升值。这次人民币面临的内需环境是不一样的。最后我总结了一点，就是要解决当前结构性的再平衡，靠靠的是制度改革，还不是汇率的调整。 发言人110:43 很多人认为中美签一个海湖庄园协议，人民币大幅升值皆大欢喜。美国那边减少了它的对华贸易利 差，那就放过中国了。中国这边呢，通过这种汇率的大幅调整，就让增长模式从投资供给转向了刺激消费了，这都不大现实。中国当前增长模式仍偏向投资驱动供给扩张。过去两三个月，我和我的同事郑宁、蔡志鹏也跟大家分析过多次，这里面是有深层次的路径依赖和机构体制的问题。如果不调整，比如说我们从财政的机制到地方政府的激励机制，仅靠汇率工具是难以实现真正的在平衡的。所以从解决结构性在平衡制度的角度，汇率调整作用也没那么大。 发言人111:32 总的来讲，我们并不觉得会随着中美谈判的深化，最终引发新一波人民币的大幅的上调或升值，这个可能性极低。我们对人民币汇率的判断，接下来对美元12个月也就升1%，几乎相当于不升值。这其实还是涵盖了美元继续显著贬值的。假设美元已经从高点美元指数贬了10%几了，我们预计至少还贬6%。在这个过程中，人民币地址对美元升值不到1%。 发言人112:04 这样微弱的幅度实际上也就是说人民币对一篮子货币，未来一年到半年可能不会明显的升值的。这是我们对汇率的判断。刚才讲到了，不管是海外的7月9号关税大限到期之后，各国的情况这个不确定性一颗石头不算落了地，还会影响到经济和企业投资。不信不确定的信心，同样在涉及到中国本身的汇率表现，我想这里面很多人会把美国在上周刚刚通过的大而美法案联系起来，不断的问我们。包括我在北京参加完一些决策层的研讨，到了深圳，那几天好多企业家，好多本地的投资圈都在问。大而美法案后面Laura也会详细的去阐述它。 发言人112:53 总的来讲当然没法案了，它其实还是一个财政刺激财政扩张。那没有实现了大家对trump2.0，就是特朗普2.0上任之前寄予厚望的整肃美国的财政，让美国的赤字率，美国的国债更加有可持续性。这个当然没法案是没有实现的。 发言人113:13 当然没法案里面是有一点点减脂的。包括对医疗方面的，社保的开支，医保的开支，他想减一点。但是更多的是减税的，减税的幅度远大于减值。造成的结果是不管是今年美国的财政赤字率，还是未来十年，假设这个法案能持续下去的话，未来十年美国的财政赤字率都会继续显著的提升。 发言人113:38 你像根据我们的测算，如果这个法案长期持续下去，未来十年美国赤字率至少提升数以万亿美元，接近3万亿美元。那也就是说trump1上任当时跟马斯克也在蜜月，其实证明马斯克做的dodge就是联邦政府的这些裁员。减少成本的改革可谓是竹篮打水一场空。目前减税的幅度远大于减支🎧，所以财政赤字会继续的扩张。美国目前的结构性的赤字会处于一个高位常态的局面。那这样的话，你想赤字率长期占GDP接近7%，树不能长到天上，大家对美国长期国债的持续性，财政的严肃纪律性还是有担忧的。 发言人114:24 但你短期来讲，我相信lora也会讲到，美国经济基本面又会受到这一方面的提振。因为仔细一看，大而美法案有点意思的是减税马上会发生，减资会靠后一点，发生的慢一点。这有点像什么就一个人去西餐厅吃菜，他先把甜品给你了。至于后面的咸菜蔬菜沙拉等等，最后项先把甜品给你，大家都会有点血糖瞬间飙高的虚个high。现在是减税减在前面，减脂要更靠后一点。从这个角度我想lora也会分析，包括我们的全球首席策略师MichaelWilson对美股的判断并不悲观。 发言人115:07 因为美国的企业它从业绩的层面，基本面的层面可能受益的程度。然而从长线的，抛除仅仅是看美股今年的表现，从一个全球大类资产配置者，比如说您作为一个全球的在亚洲的主权基金，欧洲的养老金来看待，那还是对美国长期债务持续性债务结构有担忧。所以从四月份以来，从长线来讲，蓄势上美元一枝独秀，美国资产全球例外论这个还处于鉴定的去魅退坡的过程中，这也跟美元接下来会贬值的情况是基本上如�一辙的。我们还判断了美元会继续贬个至少6%左右。也就是说当你把全球的主权基金，大的养老金，跨资产类别的配置者，包括做调研爱的，做别的资产的都汇总在一起。实际上逐步减少了对某些品类的美元资产的配置，至少需要去对冲美元汇率的贬值。但是如果仅仅是你比如说lora这边作