公司深度研究：研产销“三位一体”，全球化深度整合

全球化深度整合证券分析师:孟昕(分析师)证券分析师:分析师登记编号:S1190524020001分析师登记编号:研究助理:一般证券业务登记编号: 赵梦菲(分析师)S1190525040001金桐羽(联系人)S1190124030010 请务必阅读正文之后的免责条款部分摘要➢海尔智家：作为家电领域综合龙头，海尔的行业地位不言而喻，我们看好其“加速变革提效”与“全球化精耕细作”两条成长主线。本篇报告，我们将聚焦海尔全球业务布局，深入挖掘公司在海外市场扩张、品牌协同、营销与供应链本土化建设中的核心优势。➢行业分析：外部环境风起云涌，新兴市场结构性机遇浮现。1）关税：2025H1关税不确定性风险受到市场关注。我们认为，中长期而言，美国收入占比较小、主要品类税率更低的公司受到影响有限，对于美国市场收入占比较高的企业，若公司提前布局美国本土产能，或海外多地布产以实现风险转移，亦具备相对较强的抗风险能力。2）行业：全球家电市场规模保持稳健增长，但区域分化明显，北美与欧洲需求增量有限，新兴市场（如南亚、东南亚）成为主动力。➢公司分析：研产销“三位一体”，南亚市场展现高潜力。1）三位一体：与一般企业“中国制造+海外分销”模式不同，海尔采用本土化研产销模式拓展全球市场。研发方面，搭建全球共创的数字研发平台实现赋能，建设10+N创新生态体系。生产方面，至2024年在全球拥有1.6亿台+产能，35个工业园区、163个制造中心（其中海外拥有61个），形成东西半球自循环+国内国外共享循环的良性体系。销售方面，拥有126个营销中心和23万+销售网点，多品牌矩阵运营覆盖主流渠道与专业市场，在多个主要国家进入第一梯队。2）南亚市场：成为结构性高潜力市场，2024年收入115.25亿元（+21.05%）。印度市场实现优秀增长，2024年收入同比增幅超30%，本土化运营取得成效，或可窥见公司新兴市场成长路径。➢投资建议：海尔智家作为家电出海先行者，深耕高潜力海外市场，研产销“三位一体”全球化优势突出，具备较强的外部经济环境波动应对能力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为213.07/238.23/262.82亿元，对应EPS分别为2.27/2.54/2.80元，当前股价对应PE分别为11.38/10.18/9.23倍。维持“买入”评级。➢风险提示：海外业务运营风险、汇率波动风险、宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险、行业竞争加剧导致的价格战风险、原材料价格波动风险等 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分海尔智家：出海先行者，全球化布局+本土化运营领先行业分析：外部环境风起云涌，新兴市场结构性机遇浮现公司分析：研产销“三位一体”，南亚市场展现高潜力投资建议风险提示目录 守正出奇宁静致远 2345 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远发展历程：从冰箱入局成长为全球大家电行业龙头，向高端化、智能化驱动公司从冰箱业务起步（1984-1998），通过低成本并购完成多元化扩张（1998-2010），逐步实现全球化突破（2010-2019）并完成三地上市，现已进入生态化建设阶段（2019年至今）。图表1：公司从冰箱入局成长为全球大家电行业龙头，向高端化、智能化驱动资料来源：公司官网，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远股权结构：核心股东股权集中度高，实际控股人为海尔集团公司➢公司前十大股东持股比例合计超过60%，其中实际控股人为海尔集团公司。香港投资者代理股份比例最高，达到24.67%。股东性质多元化：包括境内非国有法人、境外法人等，如海尔卡奥斯股份有限公司、海尔集团公司等为境内非国有法人，HCH (HK) INVESTMENT MANAGEMENT CO., LIMITED为境外法人，我们认为，多元化的股东结构有助于公司拓展国际市场和资源整合。图表2：公司股权结构介绍资料来源：同花顺，太平洋证券整理（截至2025/3/28）（注：其他包含：青岛海尔创业投资咨询有限公司，青岛海创智管理咨询企业(有限合伙)，中国工商银行-上证50交易型开放式指数证券投资基金，中国工商银行股份有限公司-华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金） 请务必阅读正文之后的免责条款部分组织架构：小平台整合为大平台，践行“人单合一”模式图表3：组织结构清晰赋能企业进化资料来源：公司公告，公司官网等，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分主营业务：全品类开花，卡萨帝领跑高端市场➢公司凭借高端化、智能化、全球化战略，持续巩固在家电行业的全球领先地位。通过高端品牌矩阵、智能化产品创新及全球化市场拓展，未来有望进一步提升盈利能力与市场份额。➢1）核心家电业务：公司冰箱品牌零售量居行业之首，通过高端产品线（如卡萨帝品牌）满足高端市场需求并提升盈利能力；洗衣机业务以智能化升级强化用户体验，进一步巩固市占率领先地位；空调业务在北美市场保持市占率第一，全球市占率第三，通过技术创新和市场拓展持续巩固竞争力。图表4：公司全球冰箱市占率多年维持20%以上，居全球龙头资料来源：欧睿，太平洋证券整理20.120.821.421.12222.423.122.81819202122232420172018201920202021202220232024公司全球冰箱市占率（%）17.518.320.8151719212325201720182019图表5：公司全球洗衣机市占率稳步增长，巩固头部地位资料来源：欧睿，太平洋证券整理 守正出奇宁静致远21.822.522.92323.120202021202220232024公司全球洗衣机市占率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分主营业务：全品类开花，卡萨帝领跑高端市场➢2）多品牌矩阵布局，卡萨帝领跑高端：海尔作为国民品牌占据大众市场头部地位，亦具备多品牌矩阵精准覆盖高端、性价比等差异化消费市场。其中，卡萨帝品牌凭借高端产品线的持续创新，2024年收入实现快速增长，零售额同比增长12%，套系销量增长64.6%。2024年卡萨帝品牌线下零售的冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%。2025Q1卡萨帝品牌收入增幅超20%，冰箱在1.5万元+/空调在1.6万元+/洗衣机在1万元+市场份额分别为53%/51.3%/78.7%，领跑高端市场。➢此外，针对年轻消费群体的Leader品牌零售额同比增长26%，进一步覆盖细分市场需求。53%51.3%47%48.7%0%20%40%60%80%100%冰箱>1.5万元空调>1.6万元卡萨帝其他图表6：卡萨帝引领高端家电市场，冰箱在1.5万元+/空调在1.6万元+/洗衣机在1万元+市场份额分别为53%/51.3%/78.7%资料来源：公司官网，太平洋证券整理，截至2025Q1 守正出奇宁静致远78.7%21.3%洗衣机>1万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分主营业务：全品类开花，卡萨帝领跑高端市场➢3）智能化AI赋能与场景化服务驱动创新：公司加速AI技术与产品的深度融合，推动智能化升级，推出具备互联功能的冰箱、空调、洗碗机等产品，实现烟灶联动、洗干联动等智慧场景。➢通过“三翼鸟”平台提供定制化智慧家庭解决方案，深化场景化服务能力，显著提升用户粘性。推出“AI之眼”系列新科技，利用AI算法和视觉技术，提升用户体验。如搭载智慧管家的AI冰箱，能够“看”到并记录食材的存放时间，提醒用户食材的保质期和食用顺序。搭载AI技术洗衣机，能够识别衣物数量和类型，自动调整洗衣程序，避免串色风险，并提醒用户遗漏的小件衣物。图表7：卡萨帝鉴赏家套系产品，搭载“AI之眼”科技，让家电具备智能感知和交互能力资料来源：公司官网，太平洋证券整理 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远财务分析——收入端：整体稳步向上，全球化+高端化驱动结构改善图表8：2024A/2025Q1公司总营收分别同比+4.3%/+10.1%资料来源：同花顺，太平洋证券整理（注：2024A/2025Q1采用合并调整口径）➢收入端：整体来看，公司收入持续向上，2024年公司总收入2859.81亿元，同比增长4.29%，连续多年保持正增长，2025Q1达到791.18亿元（+10.06%），业务规模持续扩张，彰显充足的经营韧性。0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020212022202320242025Q1营业总收入（人民币亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远➢分地区：海外市场贡献显著，新兴市场结构性机遇涌现。2024年公司海外收入占比49.97%（1429亿元），与国内（1417亿元）基本持平，美洲和欧洲为海外主要市场，东南亚、南亚、中东非等新兴市场通过并购（如南非Kwikot）及零售模式转型实现高增长。2025Q1国内/海外市场分别同比+7.8%/+12.6%，东南亚/中东非收入分别同比增长20%+/50%+。➢分业务及品牌：卡萨帝拉动结构升级。传统家电业务保持份额领先，2024年冰箱、洗衣机、空调作为基本盘合计贡献超68%收入。高端卡萨帝品牌拉动结构升级，零售业务增长12%。新兴业务增长强劲：暖通产业收入增长15%（规模突破100亿元），智慧楼宇全球收入增长15%。图表9：分地区看，2024年公司海外市场收入占比49.97%，其中北美/欧洲占比27.81%/11.22%图表10：分业务看，2024年公司冰箱/洗衣机/空调作为基本盘分别贡献29.11%/22.04%/17.15%的营收资料来源：同花顺，太平洋证券整理资料来源：同花顺，太平洋证券整理29.11%22.04%17.15%14.38%11.33%5.51%0.49%电冰箱洗衣机空调厨卫电器装备部品及渠道综合服务水家电其他业务49.54%27.81%11.22%4.03%2.32%2.32%1.20%1.56%国内北美欧洲南亚东南亚澳新日本其他国家地区 请务必阅读正文之后的免责条款部分财务分析——盈利端：盈利能力向好，净利率持续提升➢归母净利润：公司业绩持续双位数增长。2024年归母净利润187.41亿元（+12.92%），扣非净利润178.05亿元（+12.52%），2025Q1归母净利润达到54.87亿元（+15.09%）。图表11：公司业绩端保持较快增长，2025Q1同比+15.09%资料来源：同花顺，太平洋证券整理12.49%12.81%12.92%050100150200202220232024归属母公司股东的净利润➢利润率：公司净利润率持续提升，2025Q1达到7.13%；毛利率亦有所优化，2025Q1达到25.40%，考虑到会计准则变动计算可比口径同比+0.06pct，系得益于国内市场数字化变革构建产销协同体系+海外市场坚定高端战略，聚焦本地化。图表12：公司净利率持续提升，2025Q1达7.13%图表13：公司2025Q1毛利率25.40%（可比口径+0.06pct）资料来源：同花顺，太平洋证券整理资料来源：同花顺，太平洋证券整理5.81%6.05%6.40%6.85%7.13%4%5%6%7%8%20212022202320242025Q1净利率31.33%31.33%27.49%27.80%20%25%30%35%2021202220232024毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分分红——利润分配稳定，注重股东回报➢公司分红比例逐年提升，股东回报策略明确，充沛现金流保障可持续性。2024年利润分配中每10股派现9.65元，分红总额89.97亿元，分红比例提升至48.01%，同比提升3pct，并承诺2025-2026年不低于50%；此外，公司2024年回购注销股份5405万股（对应金额15.22亿元）。提高分红比例和回购注销股份的操作，显示公司不仅当下业绩稳健，亦彰显未来充足信心。图表14：公司2024年现金分红89.97