宏观研究：破内卷困局，离不开扩内需支撑

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《内外利好共振，成长风格迎来布局窗口》-2025.07.02 宏观研究核心观点针对这些重点行业进行展开。地情况。谨防抢跑行业的价格回调风险。风险提示：及预期。 目录1资产表现.................................................................................42"反内卷"政策深化下的行业出清路径：供给侧优化与地方财政的平衡..............................42.1“反内卷”信号持续升温.................................................................52.2从行业看，哪些行业存在“内卷式”竞争问题？..............................................62.3展望：如何推进？.....................................................................73国内外宏观热点..........................................................................103.1国外宏观热点........................................................................103.2国内宏观热点........................................................................24风险提示.................................................................................29 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：实际经济增速与名义经济增速（%）................................................5图表3：PPI同比增速（%）..............................................................5图表4：“反内卷”重要表述...............................................................5图表5：各行业产能利用率（%）..........................................................7图表6：各行业PPI同比增速（%）........................................................7图表7：2016年供给侧结构性改革重点举措：煤炭和钢铁行业.................................8图表8：煤炭和钢铁行业供给侧结构性改革成效.............................................8图表9：工业增加值同比（%）............................................................9图表10：19个行业工业增加值同比增速平均值（%）.........................................9图表11：税收收入和同比增速（亿元，%）.................................................9图表12：土地财政收入（%）.............................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1资产表现7月第1周（6.27-7.4），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率较为明显下行，应是跨季后流动性往往偏宽松；国债市场方面，短端利率基本持平，长端利率微跌；全球主要经济体股票市场走势分化，国内权益市场上行，越南、印尼、韩国等下行，或与美关税政策豁免期临近有关，不确定性有所增大；商品市场走势分化，黄金、白银、原油价格上涨，铜、锌等价格下跌；外汇市场方面，美元指数贬值，人民币汇率微升。图表1：大类资产价格变动一览资料来源：Wind，中邮证券研究所2"反内卷"政策深化下的行业出清路径：供给侧优化与地方财政的平衡 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1“反内卷”信号持续升温7月1日，中央财经委员会第六次会议明确提出，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。这与去年7月中共中央政治局会议提出的防止“内卷式”恶性竞争、去年12月中央经济工作会议提出的综合整治“内卷式”竞争、今年3月政府工作报告提出的综合整治“内卷式”竞争以及3月习总书记强调的主动破除“内卷式”竞争理念一致。我们理解，“反内卷”信号持续升温，一方面释放了解决短期名义经济增长持续低于实际经济增长问题，或需要走出“物价持续低位运行的”问题，如2023年以来，季度名义经济增速持续低于实际经济增速，连续32个月PPI同比增速处于负增长区间；另一方面也是淘汰落后产能，加速资源配置优化，加速培育新动能，推动产业结构加速调整。图表2：实际经济增速与名义经济增速（%）图表3：PPI同比增速（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：中国政府网，中邮证券研究所 5图表4：“反内卷”重要表述 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2从行业看，哪些行业存在“内卷式”竞争问题？近期，官方点名提及的汽车、光伏、电商平台等行业或领域存在“内卷式”竞争，那其他行业是否存在“内卷式”竞争？本部分从行业产能利用率和PPI同比增速两个维度，来初步判断，研判下一阶段“反内卷”或将涉及的重点行业。从产能利用率视角来看，制造业领域的“内卷式”竞争问题相对更为突出，细分领域主要集中于化学原料及化学制品、非金属矿物质品、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备、电气机械和器材、医药制造业6个行业。（1）从三大行业来看，制造业领域的“内卷式”竞争问题较为明显。2025年一季度末，制造业产能利用率为74.10%，处于2018年以来7.1%的历史分位数。采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别处于2018年以来28.50%和50%的历史分位数。（2）从制造业细分领域来看，化学原料及化学制品、非金属矿物质品业、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备、电气机械和器材、医药制造业产能利用率有待提升。上述各个行业2025年一季度末的产能利用率处于2018年以来的历史分位数均低于10%，分别为7.1%、3.5%、7.1%、3.5%、3.5%、3.5%。从PPI同比增速来看，煤炭开采和洗选业、通用设备、专用设备、汽车、医药等制造业价格处于阶段性低位。（1）在采矿业领域，煤炭开采和洗选业PPI同比增速持续回落，处于2018年以来2.2%的历史分位数，这与近期煤炭价格持续回落相印证，焦煤、焦炭期货价格一度创阶段新低；（2）在制造业领域，中游设备制造业价格回落较为明显，2025年5月，通用设备、专用设备、汽车PPI同比增速分别处于2018年1.1%、2.2%和3.4%的历史分位数，基本处于历史低位水平；下游消费制造业的医药行业价格亦下降显著，2025年5月PPI同比增速为2018年阶段性新低，处于0%的历史分位数。综上所述，从官方通报“内卷式”竞争行业，结合产能利用率和PPI同比增速来看，煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品、非金属矿物质品业、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备、电气机械和器材、通用设备、汽车、医药或存在“内卷式”竞争问题，预计接下来“反内卷”或将针对这些重点行业进行展开。 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.3展望：如何推进？参考2016年供给侧改革时期做法，我们理解，若“反内卷”持续推荐，或采用行政化手段强制引导+市场调节+技术创新引领的方式，有效减少低效竞争，提升经济质量。 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分8我们理解，若以去产能为量化KPI推进“反内卷”工作，长期会推动经济向高质量发展迈进，短期或带来产业结构调整的阵痛，如生产放缓、失业率或小幅上升等，需要关注地方财政压力。2016年，有效统筹供给侧改革与扩内需，缓解因供给侧结构性调整可能对地方财政产生的压力。一是，针对钢铁、煤炭等产能过剩行业实施去产能的供给侧优化，会带来生产边际放缓，或导致地方财政压力和就业市场短期波动。2016年工业增加值同比增速波动下降，从3月年内高点6.8%波动下降至年末的6%，19个行业工业增加值平均值从年初高点6.97%下降至年末的4.9%，且可以排除基数效应影响，整体显示生产呈现边际放缓；生产放缓直接带来税收收入下降，税收累计同比增速呈现先升后降趋势，从2016年1月累计同比增速5.8%升至4月10.5%，之后呈现逐月边际放缓，年末累计同比增速回落至4.3%，亦间接体现了生产端的放缓。供给侧结构性调整，直接带来生产的短期放缓，亦会对就业市场产生短期冲击，根据人社部统计数据，2016年全年失业保险基金收入1229亿元，比上年下降10.2%，支出976亿元，比上年增长32.6%；全年共为484万名失业人员发放了不同期限的失业保险金，比上年增加27万人。二是，为应对供给侧结构性改革可能带来的阵痛，2015年开始推动房地产行业去库存，推动城镇化 请务必阅读正文之后的免责条款部分9加速、棚改货币化等，拉动了土地出让收入的改善，地方财政压力显著缓解。2016年，国有土地使用权出让收入为3.75万亿，较2015年增长15.1%。图表10：19个行业工业增加值同比增速平均值（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所图表11：税收收入和同比增速（亿元，%）图表12：土地财政收入（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所综上，根据2016年供给侧结构性调整经验，若单一持续深化推进“反内卷”，或对短期工业生产、就业等产生结构性阵痛，进而提高地方财政压力，因此，供给侧结构性调整优化，往往需要扩内需政策配合，保障经济增速平稳运行。与2016年相比，目前我国经济实现平稳增长，但外部不确定性仍大，扩内需政策空间较为明显弱于2016年，“反内卷”持续深化有待进一步观察，需统筹考虑“反内卷”与地方财政压力。短期我国经济增长面临一定挑战，外需难言显著改善，内需受益促消费政策提振，但地产行业处于深度调整期，基建投资乘数效应有所下降，且在放缓化解地方政府隐性债务的总基调下，基建投资的动能有2016201720172017工业增加值同比（%）同比（6mma）-1.50-1.00-0.500.000.501.0044.555.566.577.582015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/08工业增加值19个行业同比增速平均值（%）平均值-工业增加值同比（右轴）平均值0.005.0010.0015.0020.0025.002016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11中国