主权风险下的扩张性财政整合（英）

政策研究工作报告发展经济学 发展研究组 2025年6月 卡洛斯·埃斯皮韦尔·阿古斯汀·萨马诺 摘要政策研究工作论文11156政策研究工作论文系列发布工作进展的成果，以鼓励就发展问题进行思想交流。该系列的目的是迅速发布研究成果，即使展示的内容尚未完全成熟。论文署有作者姓名，并应根据情况进行引用。本文中表达的研究成果、解释和结论完全是作者的。它们不一定代表国际复兴开发银行/世界银行及其附属机构、世界银行的执行董事或他们所代表政府的观点。本文构建了一个包含资本积累、长期债务和存在两种扭曲（债务稀释和私人投资不足）的财政规则的违约模型。财政规则通过减轻由稀释引起的违约风险，从而促进资本积累，进而产生长期经济增长。然而在短期内，经济会经历一个代价高昂的转型，消费和投资下降以偿还债务。这些动态权衡被量化，并使用阿根廷的校准方法计算了财政规则的福利收益。本文是发展研究组、发展经济学的研究成果。它是世界银行提供研究公开访问权、并为全球发展政策讨论做出贡献的一项更大努力的一部分。政策研究工作论文也发布在 http://www.worldbank.org/prwp 上。作者可以通过 asamanopenaloza@worldbank.org 和 carlos.esquivel@rutgers.edu 联系。 由研究支持团队制作 一个44%的债务限额达到了0.5%的最大福利收益。实施债务限额将分别导致消费和投资在短期内下降5%和7%，并导致长期内国内生产总值扩张1.4%。本文放宽了对规则的承诺假设，并讨论了实施未来规则的威胁如何提供足够的激励来避免偏离。在这种情况下，福利收益将增倍以上。 卡洛斯·埃斯皮韦尔†阿古斯汀·萨马诺‡关键词：财政规则，主权风险，扩张性财政整合。JEL代码：F34，F41本文中表达的研究成果、解释和结论完全是作者个人的观点。它们不一定代表世界银行集团的立场、其执行董事或他们所代表的政府观点。对于评论，我们感谢曼努埃尔·阿马多、哈维尔·比安奇、托比·卡斯、蒂姆·基霍、李贤珠、莱昂纳多·马丁内斯、胡安·帕布罗·尼科利尼、维加德·尼亚加德、帕布罗·奥托内洛、拉德克·帕鲁斯佐夫斯基、法约托·帕蒂诺、钱荣、哈比卜·拉布、弗朗西斯科·罗奇、约翰·希亚、卢米内塔·史蒂文斯、米格尔·泽雷塞罗，以及U.阿尔贝托·胡尔塔多、明尼苏达联邦储备银行、休斯顿大学、加州大学欧文分校、马里兰大学、SED 2023和2023 ITAM校友会议的研讨会参与者。所有错误均为我们自己的责任。鲁特gers大学；邮箱：carlos.esquivel@rutgers.edu；网址：https://www.cesquivel.com世界银行研究部门，东亚和大洋洲首席经济学家研究中心；邮箱：asamanopenaloza@worldbank.org；网址：http://www.agustinsamano.com/主权风险下的扩张性财政整顿* 1 简介在经济衰退期间出现的COVID-19大流行导致了财政扩张，使公共债务达到历史最高水平。此后，大多数经济体面临在不阻碍其经济复苏的情况下恢复财政平衡的挑战。虽然有一些证据表明财政紧缩可以是扩张性的，但对支付高利率利差的新兴经济体来说，这一挑战尤其困难。1此外，研究此类扩张的大多数理论研究都关注发达国家，这些国家的违约风险较低，债务由国内持有。2随着债务危机在眼前威胁，高负债新兴经济体不能仅仅依赖本文献中的政策建议。1吉亚瓦齐和帕加诺(1990) 文档了 1980 年代丹麦和爱尔兰两次扩张性财政紧缩案例。亚历山德罗·阿莱西纳和达里奥·阿达纳(2009) 记录更多发达经济体中类似的案例2看贝尔托拉和德拉赞(1993),比(2012),毕，利珀，和莱瑟(2013),巴塞盖恩和巴塔格利尼(2016)3该模型建立在定量文献的基础上，遵循了开创性工作的后续发展。伊顿和格索维茨(1981).我们介绍了一种在存在违约风险的情况下，财政整顿可以扩张的新机制。关键政策建议是在引入财政规则后进行财政整顿。我们认为，财政规则缓解了主权违约文献中研究的两种扭曲：长期债务稀释（哈通多，马丁内斯，和索萨-帕迪拉(2016))和投资不足(埃斯昆韦尔(2024)). 通过缓解这些扭曲，规则带来的财政纪律降低了违约风险，并增加了长期资本积累。然而，在短期内，财政规则的实施可能导致代价高昂的转型，投资和消费受到抑制以资助债务减少。为了研究这种权衡关系并形式化机制，我们开发了一个包含资本积累、长期债务和财政规则的定量主权债务模型。3国内家庭进行总的投资决策且无法进入国际金融市场，而仁慈的政府则代表他们做出最优借款和违约决策。我们将债务规则建模为债务与GDP比率的上限，遵循基准分析的Hatchondo，Martínez，和Roch(2022与以往的工作不同，我们模型的一个特点是，限制是否起作用取决于资本积累的历史和生产力冲击的实现。按照惯例，我们假设当政府违约时，它会被排除在金融市场之外一段随机的时间段，并且生产力存在外生成本。后者意味着违约风险降低了资本的预期回报，从而抑制了投资。 1 2在基准案例中，我们假设财政规则在限额约束时强制执行平衡预算，这也是消费和投资最初下降如此之多的原因。我们探讨了允许在债务限额约束时初级赤字为正但有限度的财政整顿计划。这些计划在转型期间的灵活性以及长期损害债务限额的益处之间存在着权衡。实施0.42债务限额的最优赤字限额为GDP的1.58%，并能带来适度更大的福利收益0.52，且转型相似。债务稀释和投资不足相互作用。正如哈奇翁多，马丁内斯，和索萨-帕迪利亚(2016), 稀释会显著增加违约风险。高违约风险降低了预期资本边际回报，家庭对此的反应是减少投资。埃斯基韦尔(2024)显示出低资本积累进一步增加了违约风险，并限制了政府滚动其债务的能力，而家庭并未内化这一点。财政规则通过限制未来债务发行来包含债务稀释（参见哈奇翁多，马丁内斯，和罗奇(2022)),从而降低了信用风险并改善了家庭的投资不足。正是通过缓解这些动态摩擦的相互作用，财政规则的引入才在模型中产生了扩张性的财政整顿。平均转换路径的特点是消费和投资分别初始下降5%和7%，以此资助债务削减。这些下降是短暂的，四季度后消费更高。从长期来看，平均消费高1.35%。这突出了在计算实施规则的福利收益时要考虑昂贵的转换的重要性（这些收益不到这个数字的一半）。平均利差受影响从7%降至2%，从长期来看保持较低水平。利差的大幅减少是因未偿债务减少以及其价格表的转变，反映了规则对未来财政纪律的预期。这些渠道中的每一个大致解释了利差减少的一半。平均债务与GDP之比收敛到0.42，从长期来看GDP平均高1.2%，表明财政整顿确实具有扩张性。我们用没有财政规则的方法校准阿根廷的模型，阿根廷是一个面临高违约风险和频繁违约事件的经济体。然后，我们使用该模型量化引入财政规则的短期和长期权衡，并考虑这些因素来计算福利收益。能使这些收益最大化的债务限额为GDP的44.2%，并产生0.5%的消费等价单位福利收益。 3相关文献。—我们主要贡献于定量主权违约文献（伊顿和杰索夫茨(1981);阿列拉诺(2008);阿奎亚尔和戈皮纳特(2006)) 受财政政策约束 (阿尔法罗和坎奇克(2017);哈奇翁多，马丁内斯，和罗奇(2020);比安奇，奥顿内洛和普雷索诺(2023));邓和李(2023);阿齐蒙蒂和米特拉(2023a);阿齐蒙蒂和米特拉(2023b)). 我们的模式扩展了哈奇翁多，马丁内斯，和索萨-帕迪利亚(2016)以包含然后我们放宽了对财政规则的遵守假设。这项练习对那些可能难以建立制度保障措施（这些措施将在规则约束时迫使政府遵守规则）的经济体尤其有价值。我们假设，在每个时期的开始，政府可以选择偏离规则。一旦政府偏离——无论是发行超过规则允许的更多债务还是违约——它就会被吸收到没有财政规则的基准均衡中。有趣的是，没有承诺的模型显示出显著降低的违约风险、更低的利差、更高的资本和更高的消费，从而带来了1.2%的福利收益，这比有承诺时多了一倍以上。由于违约现在意味着会失去拥有规则的好处，违约变得比以前更昂贵，政府选择避免它。失去规则的预期提供了足够的激励来支持规则，并提供了更高的激励来避免违约，这显著增加了福利收益。路径。路径上的相似性表明，过渡期间的短期成本得到了由对未来财政纪律的预期所带来的长期收益的补偿。4看易拉和沃尔夫(2010),卡兰，波波斯库，和雷诺阿(2018),达伍迪等人(2022), 和伊斯兰吉，萨马诺，和萨默斯(2024)).最后，我们提出了支持模型主要机制的实证证据。虽然财政规则与主权利差之间的关系在文献中已经得到充分证实，但规则与私人投资之间的联系则较少被探索。4我们通过估计一个由63个新兴经济体组成的面板中债务规则与私人投资之间的长期和短期关系来填补这一空白。使用面板回归，我们估计了实施债务规则与私人投资占GDP比重之间存在显著的正相关关系。我们将这一结果解释为具有债务规则的国家长期投资更高的证据。然后我们使用局部投影框架来估计实施财政规则后投资的变化，发现存在类似于模型预测的转换路径：投资最初短暂下降，随后扩张。 4将企业私人资本积累作为研究埃斯基韦尔(2024)和与其中相似的财政规则哈奇翁多，马丁内斯，和罗奇(2022).我们的主要贡献在于展示了如何使用财政规则来缓解债务稀释和投资不足之间的动态相互作用，从而产生扩张性的财政整顿，尤其是在有较大违约风险的经济体中。本文也与关于规则与自由裁量权的文献有关。安杰莱托斯，阿马多罗，和韦尔宁(2006研究一个具有品味冲击且代理人私有的消费储蓄模型中承诺与灵活性的权衡。哈拉克和亚雷德(2014),哈拉克和亚雷德(2018), 和哈拉克和亚雷德(2022）在相似环境下研究债务限额。这些论文所研究的冲突的核心在于一个代理人（政府）和一个委托人（现任公民）之间对跨期消费偏好的分歧。债务限额作为一种有效的机制，是公民预先向政府提供激励的方式。我们的贡献在于表明，随着资本积累和违约风险，即使没有承诺技术来执行它们，财政规则也可能得以维持。布局。—节2介绍了模型环境，并详细讨论了主要机制和权衡。第3展示了定量分析及主要结果。第4展示了实证分析。第5得出结论。最后，本文与那些研究财政整顿是扩张性还是紧缩性的文献相关。这些文献集中于“凯恩斯主义”论点与“李嘉图主义”论点之间的紧张关系。“凯恩斯主义”论点认为财政整顿可能会减少总需求，“李嘉图主义”论点则声称，如果私人代理预期未来财政纪律，他们会向上修正对其永久收入的估计，这反过来又会增加当前和计划的消费，从而导致经济扩张。吉亚瓦齐和帕加诺(1990)表明丹麦和爱尔兰存在与强劲产出扩张相关的财政大规模收缩的证据。在讨论他们的工作时,布朗查尔德(1990) 开发了一个简单模型来协调这两种想法。类似地，其他理论工作如贝尔托拉和德拉赞(1993),比(2012), 和毕，利珀，和莱瑟(2013)研究过发达经济体中此类扩张的机制。我们提出了一条财政整顿为面临高违约风险的新兴经济体产生扩张的新渠道。 2 模型ik(훿)− −=哪里1kΠk, t t是投资，t是公司的利润，和τ+1t t这是一笔来自政府的定额转移。我们构建了一个包含私人资本积累和财政规则的政府违约模型。存在一个由大量相同家庭、一个竞争性企业和一个仁慈政府组成的小型开放经济体。最终消费品的生产品由企业进行，企业从家庭那里租赁资本。家庭拥有该企业以及经济中所有的资本，但无法进入国际金融市场。仁慈政府代表家庭通过发行长期债务进行借贷，该债务被风险中性的外国债权人购买。政府对家庭进行一次性转移支付（或征收一次性税收），并且无法承诺偿还其债务。5隐含地，我们假设存在一个由家庭供给的、供给无弹性的劳动单位。我们为简化起见，抽象了内生的劳动供给。y=竞争公司将消费品通过技术生产z K,其中tKt是该企业租用的资本훼是收入中的资本份额，和$z$t是一个生产力冲击。5生产力冲击遵循AR(1)过程：偏好和技术。—家庭对可交易品的消费有偏好−ｃū(