固定收益点评：如何定价50年国债

如何定价50年国债 近期50年国债表现亮眼，与30年国债利差持续压缩，在低票息时期，成为越来越重要的交易品种。50年与30年国债利差从6月16日的15.6bps下降至7月4日的8.4bps，累计下降7.2bps，目前50-30年国债利差已经降至2023年以来均值以下。而且从存量来看，50年国债当前存量已经达到1.3万亿，已经是具有相当体量的投资品种。那么未来50年国债是否还具有超额收益，蕴含的更多是风险还是机会？我们尝试基于对50-30年国债利差定价基础上，来对50年国债投资价值进行分析。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 首先，基本面角度对50-30年利差基本不具备解释力。虽然基本面对其他期限利差有一定影响力，但进入超长端之后，无论是基本面表征指标PMI，还是物价指标CPI与PPI，与50-30年国债利差在近几年都不具备显著的相关性，显示基本面对50-30年利差基本不具备解释力。这也显示，50-30年利差更多反映资产属性差别，与基本面变化并没太大关系。 相关研究 1、《固定收益点评：一季度数据亮眼，关注后续冲击》2025-04-172、《固定收益点评：土储专项债：空间多大，影响几何？》2025-04-163、《固定收益定期：新房销量回落》2025-04-14 其次，伴随近期50年国债持续走强的，是换手率的大幅攀升。2023年以来，超长债换手率出现大幅攀升，以新券衡量50年国债换手率、以最新7只券衡量30年国债换手率，50年国债换手率在今年6月甚至超出30年国债，月度换手率达到7.5%。计算50年与30年国债换手率差额，可看出近期其与50-30年国债利差有一定相关性。这反映随着50年国债流动性的提升，其流动性溢价明显下降，进而利差出现趋势性压缩。 再次，股市反映的风险偏好会影响50-30年利差，与其呈现出一定的正相关性。股市走势反映风险偏好，进而间接影响到超长债的配置意愿，进而改变超长债期限利差。历史经验看，50-30年国债利差与万得全A指数走势有一定正相关，这显示30年国债能够更多代表市场的风险偏好。但后续随着50年国债流动性的提升，这种关系是否发生变化有待继续观察。最后，资金价格会影响整体曲线斜率，50年债券供给也会对利差有一定影响，但关系并不是很显著。从经验数据来看，50年与30年国债利差与R007之间存在一定负相关性，显示资金价格对曲线斜率存在一定影响。今年二季度资金价格有所回落，曲线斜率有所恢复，一定程度上提升了超长端斜率水平。但总体相关性并不是很显著。而逻辑上，相对供给增加导致超长债期限利差上升这是正常情况，但实际情况来看，50年和30年国债净融资以及两者净融资差额和50-30年国债利差的相关性均较弱，但其确实对去年以来的利差有较强影响。 我们尝试构建定量的定价模型。我们以R007月均值、50年与30年国债月度净融资差额、30年与50年国债月均换手率差额以及Wind全A指数作为解释变量，对50-30年国债利差进行回归解释。从回归结果来看有相对较强的解释能力，四个变量均对超长债期限利差有较强的解释力。 当前50-30年国债利差处于中性水平，继续压缩空间有限，但调整压力同样不大。6月50-30年国债利差拟合值为4.9bp，略低于当前的8.4bps。若后续几个月假定50和30年国债换手率为过去两月均值，R007在1.5%的水平，股指保持当前水平，并按债券发行计划推算净融资，后续几个月50-30年国债利差拟合值在7.4bps左右。而当前50-30年国债利差8.4bps，相差有限。因而，当前50-30年利差处于中性水平，继续压缩空间有限。但在流动性持续宽松，50年持续活跃情况下，调整风险同样有限。 风险提示：基本面超预期，流动性超预期，经验数据适用性可能有限。 图表目录 图表1：50-30年利差走势...............................................................................................................................3图表2：PMI对50-30年国债利差并无显著解释力...........................................................................................3图表3：物价对50-30年利差同样没有明显解释力...........................................................................................3图表4：50年国债换手率与50-30年国债利差.................................................................................................4图表5：50-30年国债利差与30-50年国债换手率相关性较强..........................................................................4图表6：50-30年国债利差和万得全A指数......................................................................................................4图表7：资金价格与50-30年国债利差.............................................................................................................5图表8：50、30年国债净融资差额与50-30年国债利差...................................................................................5图表9：50年与30年国债利差的实际值和拟合值............................................................................................5图表10：模型回归结果...................................................................................................................................5 近期50年国债表现亮眼，与30年国债利差持续压缩，在低票息时期，成为越来越重要的交易品种。50年与30年国债利差从6月16日的15.6bps下降至7月4日的8.4bps，累计下降7.2bps，考虑到较高的久期，50年国债在过去近20天超额收益明显。目前50-30年国债利差已经降至2023年以来均值以下。而且从存量来看，50年国债当前存量已经达到1.3万亿，已经是具有相当体量的投资品种。那么未来50年国债是否还具有超额收益，蕴含的更多是风险还是机会？我们尝试基于对50-30年国债利差定价基础上，来对50年国债投资价值进行分析。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 首先，基本面角度对50-30年利差基本不具备解释力。虽然基本面对其他期限利差有一定影响力，但进入超长端之后，无论是基本面表征指标PMI，还是物价指标CPI与PPI，与50-30年国债利差在近几年都不具备显著的相关性，显示基本面对50-30年利差基本不具备解释力。这也显示，50-30年利差更多反映资产属性差别，与基本面变化并没太大关系。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，伴随近期50年国债持续走强的，是换手率的大幅攀升。2023年以来，超长债换手率出现大幅攀升，以新券衡量50年国债换手率、以最新7只券衡量30年国债换手率，50年国债换手率在今年6月甚至超出30年国债，月度换手率达到7.5%。计算50年与 30年国债换手率差额，可看出近期其与50-30年国债利差有一定相关性。这反映随着50年国债流动性的提升，其流动性溢价明显下降，进而利差出现趋势性压缩。 资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所 再次，股市反映的风险偏好会影响50-30年利差，与其呈现出一定的正相关性。股市走势反映风险偏好，进而间接影响到超长债的配置意愿，进而改变超长债期限利差。历史经验看，50-30年国债利差与万得全A指数走势有一定正相关，这显示30年国债能够更多代表市场的风险偏好。但后续随着50年国债流动性的提升，这种关系是否发生变化有待继续观察。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，资金价格会影响整体曲线斜率，50年债券供给也会对利差有一定影响，但关系并不是很显著。从经验数据来看，50年与30年国债利差与R007之间存在一定负相关性，显示资金价格对曲线斜率存在一定影响。今年二季度资金价格有所回落，曲线斜率有所恢复，一定程度上提升了超长端斜率水平。但总体相关性并不是很显著。而逻辑上，相对供给增加导致超长债期限利差上升这是正常情况，但实际情况来看，50年和30年国债净融资以及两者净融资差额和50-30年国债利差的相关性均较弱，但其确实对去年以来的利差有较强影响。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们尝试构建定量的定价模型。我们以R007月均值、50年与30年国债月度净融资差额、30年与50年国债月均换手率差额以及Wind全A指数作为解释变量，对50-30年国债利差进行回归解释。我们选取2021年以来的月度样本数据进行回归分析。从回归结果来看，方程有相对较强的解释能力，拟合曲线能够有效的反映50-30年利差的变化。其中，四个变量均对超长债期限利差有较强的解释力。 资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所 当前50-30年国债利差处于中性水平，继续压缩空间有限，但调整压力同样不大。6月50-30年国债利差拟合值为4.9bp，略低于当前8.4bps的水平。如果后续几个月假定50和30年国债换手率与过去两月均值持平，R007在1.5%的水平，股指保持当前水平， 并按债券发行计划推算净融资，后续几个月50-30年国债利差拟合值在7.4bps左右。而当前50-30年国债利差8.4bps，相差较有限。因而，当前50-30年利差处于中性水平，继续压缩空间有限。但在流动性持续宽松，50年持续活跃情况下，调整风险同样有限。 风险提示 基本面超预期，流动性超预期，经验数据适用性可能有限。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，