固定收益点评报告：如何看待二季度国债发行计划？

报告日期：2025-04-01 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 2025Q2国债发行计划落地，整体符合预期，我们先对发行计划进行拆解： ①关键期限：4-6月将分别发行1Y、2Y、3Y期限国债各1只。此外4月将分别发行7Y、10Y期限国债各1只；5月将发行10Y期限国债2只；6月将分别发行5Y、10Y期限国债1只、2只； 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com ②短期国债：对于期限为28天、63天、91天、182天的，4月将分别发行1只、1只、4只、1只；5月将分别发行1只、1只、3只、1只；6月将分别发行1只、1只、4只、1只； ③超长期一般国债：4月将发行1只，期限为30Y； ④储蓄国债：4月、6月将分别发行3Y和5Y电子式各1只；5月将发行3Y和5Y凭证式各1只； ⑤特别国债：4月将发行5Y期限特别国债1只；5月将发行5Y、7Y期限各1只；6月将发行7Y期限1只。 其次，两点变化值得关注，一是长债开始增发，二是注资特别国债的发行。 ⚫与一季度相比，当前国债发行计划出现长端关键期限增发。具体来看，5Y、7Y关键期限国债分别少发行2只，而10Y关键期限国债多发行2只，结构上看长债的供给回升。此外，30Y超长期一般国债少发行2只，但二季度仍有特别国债发行计划另行公布，从2024年经验来看，年内整体平滑。 ⚫本次注资特别国债主要集中在5Y与7Y，发行节奏平滑。值得注意的是，本次中央金融机构注资特别国债发行主要为5Y与7Y期限债券，且4-6月相对平滑发行（4月发行一只、5月二只、）。 进一步，虽然结构上长债发行规模提升，但4月国债净融资压力不高。在当前单券发行规模增加、活跃券持续时间拉长的背景下，我们假设二季度国债发行的单券规模为初至今对应期限券种的发行均值，乘以相应期限债券发行数量得到整体发行规模，二季度国债净融资高峰集中在5-6月，4月由于到期量较大供给压力不高。 整体而言，二季度开始国债供给压力逐步回升，结构变化上关键期限长债出现增发，特别国债注资集中在5-7Y，但4月国债到期量相对较大使得利率债 供给压力不高，整体而言尤其对短端是一大利好。 ⚫年内利率债供给压力以及债市怎么看？ 今年利率债供给明显高于往年，一季度国债发行偏慢，地方债加速发行，二季度供给压力相对可控，高峰或落在三季度： ⚫国债方面：净融资约6.66万亿元，其中普通国债净融资4.86万亿元，全年新增1.8万亿特别国债，其中1.3万亿超长债，5000亿元注资。 ⚫地方债方面：年内净融资约为6.6万亿元，其中新增债发行约5.2万亿元，置换债发行2万亿元，再融资债（以80%比例推算）约为2.4万亿元，减去到期量整体净融资约为6.6万亿元。 ⚫政金债方面：我们预计今年政金债净融资约1.8万亿元，与往年大体持平，2022-2024年政金债净融资分别为2.08/1.86/1.61万亿元。 因此，年内利率债供给高峰或落在三季度。一季度国债、地方政府债分别净融资1.49万亿元、2.63万亿元，总量视角下政府债供给高峰或落在三季度，后续国债发行将出现提速，但从边际变化来看4月相对可控。 对于债市而言，从供给层面而言4月具有一定下行机会，一是总量方面在国债供给压力不高的情况下，跨季后资金面可能有望迎来一定阶段性缓解，同时配置盘可能加大二级市场配置（今年一季度配置盘主要集中在一级市场拿券，二级买入地方债）；二是在结构上，国债方面4月短债到期相对较高，而从发行计划看节奏相对平滑，若资金面转松（重点关注央行表态与操作），短债出现下行概率更高。 注：单券发行均值参考2025Q1单券发行规模均值以及往年等发行规模测算 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。