如何理解50年国债招标结果和金融数据？

固收周报20240616 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何理解50年国债招标结果和金融数据？2024年06月16日 观点 50年超长期特别国债发行，同时5月金融数据出现修复，如何理解两者对于债市的影响？本周五（2024.6.16）首只50年超长期特别国债发行，发行总额350亿元，票面利率2.53%，同时5月金融数据发布，当月新增人民币贷款9500亿元，新增社融20648亿元，社融存量同比8.4%。针对50年特别国债发行结果，票面利率低于30年期特别国债，侧面反映当前“资产荒”仍然是债券市场的主线。通常而言，期限更长的债券会有更高的利率，以补偿投资者承担的更长时间风险，若出现了相反的情况则可以说是曲线的倒挂。然而，这种常规的期限结构曲线并非总是成立，例如此次50年期特别国债的招标结果。市场供需、宏观经济状况和投资者偏好等因素会对曲线的形态产生影响。参与50年期国债的资金多为配置盘，例如寻求长期、稳定投资的保险公司和养老基金，对于这类投资者来说，即使利率稍低，50年期国债也可能是具有吸引力的投资选择，特别是在“手工补息”被严查后，保险公司可配置的资产变少，50年期国债票面利率低于预期也侧面表明了目前“资产荒”的现象。我们在此前发布的报告《5月金融数据的负向拖累减轻了吗？》进行了金融数据的前瞻，从票据利率和债券净融资情况进行了说明，从实际情况来看，可以总结为略有修复，主要由政府加杠杆所贡献，而实体融资需求依然不足。社会融资规模当月新增值为20648亿元，而政府债券就占12266亿元。社融统计口径下的新增人民币贷款为8197亿元，其中票据融资为3572亿元，显示出票据冲量的特征。尽管金融时报再次撰文《如何理解债券市场波动？》提示风险，以2022年四季度的情况来类比当前所处的债市环境，但我们认为短期内没有基本面、政策面以及微观交易的极端情绪扰动，需要关注宽松政策加速落地的可能性，从而助推利率进一步下行。 美国24年5月CPI、PPI指数及6月密歇根大学消费者信心数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性较大。美债波动较大，权益有所修复。加拿大央行、欧央行如期降息，伴随5月非农数据再度超预期，目前联储6月FOMC议息会议维持现有利率不变。在降温与不及预期的CPI、PPI数据支持下，预计9月首次降息的概率上涨至60.5%。美债2Y、10Y分别由周一的4.87%、4.47%回落至周五的4.67%、4.2％相较年初而言，全球主要西方国家货币政策从同步走向分化，我们认为各国中性利率水平不同，进而高利率在各国限制性水平不同或是导致24年货币政策走向分化的主因之一，分化因此存在一定必然性。另外，由于供给侧扰动对各央行前瞻指引的准确性提出挑战，因此包括货币政策方向有所不同的日央行在内，后续各央行操作或都具有一定时间非整合特征。我们延续前周观点，强调海外“再通胀”的题材化趋势，即一方面建议可以做多波动率（MOVE、VIX），同时建议关注美债、非美货币左侧，黄金右侧布局机会。结合增量数据，思考如下：（1）美国5月CPI、PPI数据均未达预期，显示通胀降温迹象。5月12日公布的美国5月CPI数据整体不及预期与前值，美国5月CPI同比增长3.3%，低于预期及前值的3.4%，为近两年来的最低水平；核心CPI同比增长3.4%，低于预期3.5%及前值3.6%，达2021年以来最慢增速；5月CPI环比增长0%，低于预期0.1%及前值0.3%；核心CPI环比增长0.2%，高于预期及前值的0.3%。分项来看，能源价格下降2%，住房价格微降0.1%，食品价格小幅上涨0.1%，但较4月的0.9%有所减缓。零售商降价，其中消费电子产品下降1.9%，新车价格下降0.5%，服装下降0.3%。劳动密集型服务价格增速温和，如外出就餐上涨0.35%。汽车维修增长0.3%。CPI数据出炉后美元指数跌近1%至104.25，十年期美债收益率小幅下跌至4.25%。PPI数据同样降温，美国5月PPI同比上涨2.2%，低于预期的2.5%；环比下降0.2%，低于预期的0.1%，创7个月以来的最大跌幅；5月核心PPI同比增长2.3%，低于预期2.5%；环比增长0%，低于预期0.3%。货物价格整体下滑了0.8%，跌幅达到去年10月来最 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20240610-20240614）》 2024-06-15 《5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（微观主体篇）》 2024-06-14 1/32 东吴证券研究所 大，其中有近60%跌幅出自于汽油成本下滑，柴油、商用电力和飞机燃料价格也同样下滑。服务价格则持平。CPI、PPI数据降温，提振了金融市场对联准会将在9月开始降息的希望。（2）美国6月密歇根大学消费者信心大幅不及预期，下滑至七个月新低。持续的高物价对个人财务造成压力，通胀仍是经济展望不佳的主要原因。数据显示，消费者信心指数初值65.6、预期72，现况指数初值62.5、预期72.2，预期指数初值67.6、预期72。美国消费者情绪的下降与劳动力市场的疲弱迹象相一致，非农就业数据显示，上月失业率上升至4%，为过去两年多的最高水平。 （3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。6月13日凌晨，美联储宣布将利率区间维持在5.25%至5.50%不变，符合预期。联储官员目前广泛一致认为，对于增长稳健及通胀仍高于目标的经济来说，最佳做法是暂不采取任何行动。他们正在观察就业、消费和通胀的表现，以评估目前的货币政策是否已足够紧缩。6月议息决议声明指出，近几个月“已在委员会的2%通胀目标方面取得了适度进展”，较此前声明中表述的“缺乏”进一步发展措辞有所调整。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在FOMC会议结束后的言论偏鹰，“最近的通胀数据比年初更有利，在实现通胀目标方面取得了适度进展。但我们仍需看到更多良好数据，以增强我们对通胀持续朝向2%目标靠拢的信心”。点阵图显示，美联储官员对今年降息次数的预期从三次降至一次，预计2025年将有四次降息，多于先前规划的三次。在提供利率预测的19名官员中，8人预测两次降息，2024年底利率将在4.75%至5.0%之间；7人预测一次降息，利率将在5.0%至5.25%之间；另4位官员预计今年不会进行降息。截至6月15日，Fedwatch预期2024年7月份降息的可能性为12.4%，上周为 8.2%；9月份降息的可能性为60.5%，上周为46.6%，9月份在7月份降息的基础上再次降息的可能性为7.9%，上周为3.9%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/32 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 3.地方债一周回顾17 3.1.一级市场发展概况17 3.2.二级市场概况18 3.3.本月地方债发行计划19 4.信用债市场一周回顾19 4.1.一级市场发行概况19 4.2.发行利率21 4.3.二级市场成交概况21 4.4.到期收益率22 4.5.信用利差24 4.6.等级利差27 4.7.交易活跃度30 4.8.主体评级变动情况31 5.风险提示31 3/32 东吴证券研究所 图表目录 图1：10Y、30Y、50Y国债发行票面利率（单位：%）6 图2：政府债券是社会融资规模当月值回升的主要动力（单位：亿元）7 图3：美国5月CPI指数不及预期（单位：%）9 图4：美国5月PPI指数不及预期（单位：%）9 图5：货币市场利率对比分析（单位：%）10 图6：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图7：央行利率走廊（单位：%）11 图8：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图9：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图10：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图12：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图13：国开债、国债利差（单位：BP）13 图14：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图15：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图16：商品房总成交面积整体上行（单位：万平方米）14 图17：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图18：同业存单利率（单位：%）15 图19：余额宝收益率（单位：%）15 图20：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图21：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数16 图22：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图23：地方债发行量及净融资额（亿元）17 图24：本周地方债发行利差主要位于0-15BP（只）17 图25：分省份地方债发行情况（单位：亿元）17 图26：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）18 图27：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）18 图28：地方债发行计划（单位：亿元）19 图29：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）19 图30：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图31：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图32：短融发行量及净融资额（单位：亿元）20 图33：中票发行量及净融资额（单位：亿元）20 图34：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）24 图37：3年期企业债信用利差走势（单位：%）25 图38：3年期城投债信用利差走势（单位：%）26 图39：3年期中票等级利差走势（单位：%）27 图40：3年期企业债等级利差走势（单位：%）28 图41：3年期城投债等级利差走势（单位：%）29 图42：各行业信用债周成交量（单位：亿元）31 4/32 东吴证券研究所 表1：2024/6/7-2024/6/14公开市场操作（单位：亿元）10 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）14 表3：LME有色金属期货官方价下行（单位：美元/吨）14 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）18 表5：本周各券种实际发行利率21 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）21 表7：本周国开债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）22 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）22 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）23 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）23 表11：本周短融中票信用利差全面收窄（单位：%，BP）24 表12：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）25 表13：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）26 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）27 表15：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）28 表16：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）29 表17：活跃信用债30 表18：发行人主体评级或展望调高情况31 5/32 1.一周观点 Q1：50年超长期特别国债发行，同时5月金融数据出现修复，如何理