固定收益点评：如何定价地方债？

如何定价地方债？ 近期30年长国债波动较大，但地方债仍保持平稳，市场关心后续地方债走势。近期债市调整过程中，长端利率波动较大，30年国债从2025年7月初1.85%左右的水平上升至目前2.3%左右，累计上行45bp，但地方债表现仍较为平稳。市场关心后续地方债是否会同样拉高，还是会维持平稳。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 地方债-国债利差受无风险利率锚、资金成本、机构行为、风险偏好、地方债供给、交易与流动性等多方面因素影响。（1）无风险利率锚：无风险利率上升时，各期限国债收益率率先变动，地方债收益率随后调整，其调整速度和幅度受自身流动性、供需和信用风险溢价的影响，利差因此发生变化。由于上述传导存在摩擦和时滞，利差与国债收益率通常呈反向关系。2）短期资金成本：DR007上行意味着短端资金成本抬升，市场边际承接能力下降，因此市场更偏好流动性更好、对冲更便利的国债，使得地方债-国债利差走阔。3）保险保费收入：险资是利率债的重要配置力量之一，保费收入上涨扩大了险资配债资金规模，推动地方债-国债利差收窄。4）风险偏好：2025年7月以来，A股明显走强。股债跷跷板效应下，市场对债券的投资热情下滑，债券收益率也随之明显调整，其中地方债收益率上行幅度更大，导致地方债-国债利差走阔。（5）地方债净融资：长久期地方债净融资对不同期限地方债-国债利差形成差异化影响，超长端供给放量通常会抬升出清压力，推动30年地方债利差走阔，而对10年利差而言，这种关系则较不明显。（6）换手率：地方债换手率提高意味着债券交易活跃度上升、流动性增加，流动性溢价提高，理论上会推动利差压缩。 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：商品价格延续上涨——基本面高频数据跟踪》2026-01-122、《固定收益定期：长债的压力与负久期策略》2026-01-113、《固定收益点评：总量收缩，部分二线有韧性——2025年土地市场盘点》2026-01-10 模型显示，当前10年地方债-国债利差与拟合值较为接近，但30年利差则明显高于拟合值，显示超长端地方债存在一定程度超跌，继续上行空间有限，具备一定配置价值。使用10年国债收益率、DR007、保险公司保费收入增速、沪深300盈利收益率、中长期地方债净融资和10年/30年地方债换手率进行回归，从结果来看模型有较高解释能力。当前10年、30年地方债-国债利差拟合中枢值分别为16bps、16bps，上限分别为23bps、21bps左右，10年地方债-国债利差仍保持在上下一个标准差区间内，但30年地方债-国债利差已大幅偏离拟合值且突破了一个标准差上限，显示超长端地方债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限。 对2026年各解释变量进行估计以预测后续利差走势。2026年，预计10年期国债收益率维持2025年均值水平，资金价格中枢下行，保费收入同比增速上行，股权风险溢价指标小幅上行，地方债净融资小幅上行，10年/30年地方债换手率维持当前水平，对应2026年10年、30年地方债-国债利差均值分别为14.1bps、14.9bps，均低于当前利差水平。 结合当前整体市场环境，我们认为当前位置地方债具有交易与配置价值。目前债市面临股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等多重冲击，但随着债券利率上升，债券相对性价比也在提高，而短期的供给节奏也在发生变化，在第一周大量发行之后，第二周供给节奏放缓，后续趋势继续观察。当前地方债-国债较高的利差意味着继续调整空间有限，我们认为当前地方债从配置和交易的角度来说，都有增配价值。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 图表目录 图表1：地方债-国债利差上升至近两年高位.............................................................................................3图表2：10年国债收益率与地方债-国债利差............................................................................................3图表3：资金价格与地方债-国债利差......................................................................................................4图表4：近两年国债收益率下探至历史低位..............................................................................................5图表5：保费收入增速与地方债-国债利差呈负相关走势............................................................................5图表6：债券型基金份额回落，股票型基金份额抬升.................................................................................5图表7：股权风险溢价与地方债-国债利差................................................................................................5图表8：地方债净融资与30年地方债-国债利差........................................................................................6图表9：地方债净融资与10年地方债-国债利差........................................................................................6图表10：10年地方债换手率与10年地方债-国债利差大体负相关..............................................................6图表11：30年地方债换手率与30年地方债-国债利差..............................................................................6图表12：10年地方债-国债利差与模型拟合值..........................................................................................7图表13：30年地方债-国债利差与模型拟合值..........................................................................................7图表14：模型回归结果.........................................................................................................................7图表15：10年地方债-国债利差2026年预测值........................................................................................8图表16：30年地方债-国债利差2026年预测值........................................................................................8 近期30年长国债波动较大，但地方债仍保持平稳，市场关心后续地方债走势。近期债市调整过程中，长端利率波动较大，30年国债从2025年7月初1.85%左右的水平上升至目前的2.3%左右，累计上行45bp，但地方债表现仍较为平稳。市场关心后续地方债是否会同样拉高，还是会维持平稳。本文将通过拟合模型以期对地方债进行合理定价。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地方债-国债利差受无风险利率锚、资金成本、机构行为、风险偏好、地方债供给、交易与流动性等多方面因素影响。 无风险利率锚反映宏观利率环境与长端贴现率水平、决定利率债整体估值，是影响地方债-国债利差的直接因素之一。理论上，无风险利率与地方债-国债利差负相关。当作为无风险利率锚的10年国债收益率上升时，各期限国债收益率率先变动，迅速反映宏观预期与货币政策，地方债收益率随后调整，其调整速度和幅度受自身流动性、供需和信用风险溢价的影响，利差因此发生变化。由于上述传导存在摩擦和时滞，利差变动与国债收益率变动通常呈反向关系。这一关系在30年长期限的券种中体现尤为明显，因为超长期品种流动性更差、供给压力更集中，导致风险溢价波动更大。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 短期资金成本也是影响地方债-国债利差的因素之一。DR007上行意味着短端资金成本抬升、杠杆与滚动持债成本抬升，机构交易盘和配置盘的边际承接能力下降，因此市场更偏好流动性更好、对冲更便利的国债，地方债需提供更高风险与流动性补偿，从而使得地方债-国债利差走阔。反之，DR007下降则推动地方债-国债利差收窄。从历史走势看，资金价格与地方债利差在多段时期呈现较为一致的方向。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 险资是利率债的重要配置力量之一，保费收入上涨扩大了险资配债资金规模，推动地方债-国债利差收窄。保费收入增速反映险资可运用资金的边际变化，保费增速走弱意味着险资增量配置能力下降，通常会削弱对地方债的承接，从而推动地方债-国债利差走阔；反之保费增速回升则有利于利差收敛。从存量持仓看，保险机构是地方债的重要配置力量之一，截至2025年12月，保险机构持有地方政府债2.6万亿，占比5%、是仅次于商业银行、非法人产品的第三大地方债配置力量。在10年期国债收益率处于历史低位、票息安全垫变薄的背景下，当保费收入增速回升带来资产端增配需求时，险资更可能优先配置久期更合适、收益率略高、波动相对可控且有税收优惠的地方债，地方债因此更容易获得边际增量资金，利差倾向收敛。从历史走势看，保费收入增速3MMA）与10年、30年地方债利差整体呈现反向变化。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股市上涨改变资产配置方风险偏好，是地方债-国债利差走阔的原因之一。2025年7月以来，市场风险偏好抬升，A股明显走强。2025年7月至2026年1月14日，沪深300指数由3943点上涨至4742点，创2022年2月以来新高，累计上涨20%，融资融券余额自7月起也迅速攀升至历史最高水平。股债跷跷板效应下，市场对债券的投资热情下滑，如债券基金份额出现回落。随着债券市场情绪走弱，债券收益率也随之明显调整，其中地方债收益率上行幅度更大。风险偏好提升导致地方债-国债利差走阔。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 长久期地方债净融资通过供给冲击，对不同期限地方债-国债利差形成差异化影响：超长端供给放量通常会抬升出清压力，推动30年地方债利差走阔，而对10年利差而言，这种关系则较为不明显。从图形走势看，30年地方债利差与10年以上地方债净融资3MMA）整体呈现较为直观的同向变化，尤其在2024年下半年以来，长端净融资明显抬升并维持高位，30年地方债利差也自低位快速走阔，反映供给放量对超长端边