宏观专题报告：混沌之世的美债陷入多重博弈

边泉水S0800522070002bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S0800523020001yangyifan@research.xbmail.com.cn如何看待参众两院《大美丽法案》的分歧？—海外政策周聚焦2025-06-22美国“胀”和“滞”的切换—宏观经济观察系消费回升，房价回落—5月经 济数据点评“十五五”期间或将维持5%左右的增长—“十五五”系列之一2025-06-15“民生十条”发布，惠民生促消费政策可期证券研究报告2025年06月27日 分析师1391182616913472533756相关研究列（三）2025-06-212025-06-162025-06-13 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明全球储备货币中的地位，将美元权利从货币领域向加密算法领域渗透，但是效果或有限。三、影响下半年美债收益率因素？首先，无论是美联储还是市场，都将注意力集中在“价”上，叠加以色列和伊朗的冲突推升能源价格，下半年是否会出现预期差值得关注。其次，债务上限解决的过程中或从供给端对美债形成一次性冲击。债务上限提高后，美国财政部通常会通过大幅举债来充盈财政部TGA账户，叠加考虑到美联储仍处于缩表周期中，预计债务上限对年内美元流动性的冲击仍存。综合来看，期限溢价居高不下，或使得下半年美债收益率维持高位区间内震荡。风险提示：中东地缘政治扰动超预期、美国债务上限解决时间较长进而引发流动性风险、特朗普在关税问题上反复鹰派、美元或者美债收益率上行超预期。 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录一、5月以来美债在为什么定价？.........................................................................................4二、美债长周期—关于信用风险的定价.................................................................................9三、影响下半年美债收益率因素？......................................................................................13四、风险提示......................................................................................................................15图表目录图1：5月以来美元指数和美债收益率走势略不匹配...............................................................4图2：平均未来短端利率和期限溢价表现................................................................................5图3：美债分项变化.................................................................................................................5图4：通胀绝对值属于高位......................................................................................................5图5：5月美国通胀预期走强...................................................................................................5图6：5月以来MOVE指数回落..............................................................................................6图7：5月中下旬至5月底，美债收益率曲线趋于陡峭化.......................................................6图8：美债买卖情绪表现..........................................................................................................7图9：美债和美国公司债久期在5月出现下行.........................................................................8图10：DKW模型显示5月10年TIPS流动性溢价下行.........................................................8图11：地缘政治影响下，能源价格出现一次性脉冲................................................................9图12：美国持续申请失业金人数不断上行..............................................................................9图13：美债对黄金价格的中长期影响走弱............................................................................10图14：黄金价格和全球外汇储备中美元资产占比呈现负相关性............................................10图15：美国公众持有的债务总额占GDP的比重不断上行....................................................11图16：美国联邦政府经常性收入-支出处于震荡下行.............................................................11图17：不同税额占GDP的比重（%）.................................................................................12图18：关税和贸易差额并未完全正相关................................................................................12图19：美国ISM非制造业在不断下行..................................................................................13图20：近年债务上限的提高拉升10年美债收益率...............................................................14图21：目前TGA账户回落以对金融流动性形成支持............................................................14 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明一、5月以来美债在为什么定价？今年5月以来长端美债收益率呈现“先上后弱震荡”。具体来看，主要分为三个时间段：5月初至5月中、5月中至5月底、6月初至今。在5月中至5月底，美债的走势和美元略显不匹配。图1：5月以来美元指数和美债收益率走势略不匹配资料来源：Wind，西部证券研发中心5月初-5月14日：5月初美国贸易政策与经济前景均出现好转，经济衰退情绪减退带动平均短端利率上行的同时通胀风险溢价继续上行。5月中上旬，特朗普政府调整了部分关税政策，包括与中国达成临时性的关税下调协议，并与英国就部分商品关税减免展开初步磋商。此举一度缓解了市场对经济衰退的担忧，带动中性利率上行。另外，即使关税预期好转+今年以来通胀同比增速下行，但是居民在意的绝对价格水平依然处于高位，叠加前期关税率的上行或激发后续企业涨价需求，使得通胀预期仍然在上行通道中。从数据上来看，纽约联储公布的ACM模型中显示在5月1日-14日期间，10年美债的中性利率上行18.3个bp，期限溢价也上行了10.2个bp，或主要由通胀风险溢价贡献。979910110310510710925-01-2025-01-3025-02-0925-02-1925-03-0125-03-1125-03-2125-03-3125-04-1025-04-20美元指数美国:国债收益率:10年（%，右）美国:国债收益率:2年（%，右） 3.53.73.94.14.34.54.725-04-3025-05-1025-05-2025-05-3025-06-0925-06-19 资料来源：纽约联储，西部证券研发中心图5：5月美国通胀预期走强资料来源：Wind，西部证券研发中心同时，鲍威尔保持对货币政策观望的态度，5月FOMC会议纪要显示重点关注通胀风险，不愿意做出过多前瞻性指引。鲍威尔表示目前的货币政策立场使美联储能够及时对经济的潜在变化做出反应，一季度GDP数据的疲软反映了净出口的波动，但这种不寻常的波动使GDP的预测更为复杂化，背后主要是由于贸易政策使得经济前景的不确定性增加。另外，鲍威尔指出短期通胀预期有所上升，长期通胀预期与目标保持一致。如果关税维持高位，将会出现更高的通胀，美联储有义务稳定通胀预期。从MOVE指数来看，随着特朗普政府宣布对等关税延迟，市场不确定性下行，隐含着对未来长期美债收益率表现较平稳的预期，也进一步确认该时期是通胀风险溢价而非实际风险溢价推动美债收益率上行。0123456703-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0613-0614-06美国:密歇根大学:通胀率预期:1年（%）美国:密歇根大学:通胀率预期:5年（%） 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：纽约联储，西部证券研发中心图4：通胀绝对值属于高位资料来源：Wind，西部证券研发中心20022024026028030032034016-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-09美国:CPI（1982-84=100）美国:CPI:同比（右，%） 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：彭博，西部证券研发中心5月14日-5月底，美债收益率曲线趋于陡峭化，背后是由于：从交易层面来看，穆迪评级下调叠加20年国债拍卖结果不佳，导致长端利率难以跟随美元指数下行。从期限溢价的定义来看，它反映的是投资者持有长期债券在面临价格波动等因素时额外所需的风险溢价。穆迪公司于5月16日宣布，由于美国政府债务及利息支出增加，该机构决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将其评级展望从“负面”调整为“稳定”。需求方面，5月21日的20年期国债拍卖需求疲软，中标收益率高达5.047%，引发市场震动，这些均表明了市场对于美债的避险需求减少，进而拉高了长期国债的期限溢价，使得美债收益率曲线趋于陡峭化。图7：5月中下旬至5月底，美债收益率曲线趋于陡峭化资料来源：Wind，西部证券研发中心-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.823-0523-0623-0723-0823-0923-10环比增加(%，右轴) 23-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-112