液化石油气半年报：供需格局延续宽松，关税扰动贸易流向

2025年期货市场展望 展望下半年，如果没有发生大的地缘与宏观扰动事件，LPG供需格局预计延续宽松状态。中东与美国供应将进一步增长，我国化工需求基本盘虽然会随着新装置投产而扩大，但下游产品需求的疲软与装置利润的低迷制约了原料需求的释放，也对LPG价格上行空间形成巨大阻力...... 供需格局延续宽松，关税扰动贸易流向 能源板块研究 华泰期货研究院能源板块研究 EnergyResearch 本期分析研究员 潘翔 从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 2025年7月6日 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 供需格局延续宽松，关税扰动贸易流向 核心观点 ■市场分析 2025年上半年LPG期货市场整体处于区间震荡运行的状态，内生性驱动偏弱，但由于宏观与地缘事件的扰动，价格波动明显攀升。 展望下半年，如果没有发生大的地缘与宏观扰动事件，LPG供需格局预计延续宽松状态。中东与美国供应将进一步增长，我国化工需求基本盘虽然会随着新装置投产而扩大，但下游产品需求的疲软与装置利润的低迷制约了原料需求的释放，也对LPG价格上行空间形成巨大阻力。 基于原油价格中期下行，全球LPG维持供过于求局面的预期，我们认为今年下半年的LPG价格存在一定下行驱动，考虑到目前位置不高，短期下方空间或有限，未来可以关注逢高空的机会。 策略 单边：震荡偏弱，关注逢高空PG的机会跨品种：无 跨期：无期现：无期权：无 ■风险 原油价格大幅上涨；化工端原料需求超预期；燃烧端需求超预期；PG仓单量偏低；海外LPG出现意外断供事件； 目录 封面1 核心观点2 原油现实基本面尚可但预期偏弱，四季度成本中枢或进一步下移5 2025年上半年LPG市场整体弱势运行，关税与地缘冲突带来扰动7 2025年下半年LPG供需格局或延续宽松，美国出口空间进一步打开9 欧佩克放松减产，中东LPG供应存在增长空间9 美国LPG供应保持增长态势，终端扩建后出口空间将进一步打开11 俄气供应增长趋势明显，已成为我国新的LPG原料来源14 我国PDH新产能投放周期延续，但利润仍是需求释放的制约因素15 LPG供需格局或延续宽松，市场上方阻力仍较为明显18 图表 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶6 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶6 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶6 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶6 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶7 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶7 图7:CP丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨8 图8:FEI丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨8 图9:LPG裂解价差（CP对BRENT）丨单位：美元/桶8 图10:LPG裂解价差（FEI对BRENT）丨单位：美元/桶8 图11:CP远期曲线丨单位：美元/吨9 图12:FEI远期曲线丨单位：美元/吨9 图13:DCEPG主力合约价格丨单位：元/吨9 图14:PG对SC裂解价差丨单位：元/桶9 图15:沙特原油产量（含预估）丨单位：千桶/天10 图16:中东欧佩克国家原油产量丨单位：千桶/天10 图17:沙特LPG发货量丨单位：千吨/月10 图18:伊朗LPG发货量丨单位：千吨/月10 图19:中东LPG发货量丨单位：千吨/月11 图20:中东LPG供应量估计丨单位：千桶/天11 图21:沙特丙烷官价丨单位：美元/吨11 图22:沙特丁烷官价丨单位：美元/吨11 图23:美国LPG发货量丨单位：千吨/月12 图24:美国丙烷&丙烯产量丨单位：千桶/天12 图25:美国丙烷供应量估计丨单位：千桶/天13 图26:美国丙烷&丙烯库存丨单位：千桶13 图27:美国NGL供应增长趋势丨单位：千桶/天13 图28:美国LPG�口去向丨单位：千吨/月13 图29:LPG运费：美湾-远东丨单位：美元/吨13 图30:LPG运费：阿拉伯湾-远东丨单位：美元/吨13 图31:中国从俄罗斯进口液化气数量丨单位：吨15 图32:华北丙烷现货价格丨单位：元/吨15 图33:LPG华东码头库存丨单位：万吨16 图34:LPG华南码头库存丨单位：万吨16 图35:国内PDH装置利润丨单位：元/吨17 图36:国内PDH装置开工率丨单位：%17 图37:国内MTBE装置开工率丨单位：%17 图38:国内烷基化装置开工率丨单位：无17 图39:华南LPG现货价格丨单位：元/吨17 图40:华东LPG现货价格丨单位：元/吨17 图41:中国LPG进口量丨单位：千吨/月18 图42:中国LPG进口来源丨单位：千吨/月18 图43:LPG基差丨单位：元/吨18 图44:PG期货注册仓单数丨单位：手18 原油现实基本面尚可但预期偏弱，四季度成本中枢或进一步下移 今年上半年，国际油价呈现反复波动的态势，缺乏持续性的趋势，背后主要是由于地缘与宏观面的扰动因素增加，市场波动率相较之前显著放大。 具体来看，年初由于美国加码对俄罗斯制裁，市场担忧俄罗斯石油供应下滑，原油价格迅速上涨，Brent一度突破80美元/桶关口。但随后数据验证俄罗斯出口仍然具有韧性，且炼厂检修季带动原料采购需求下滑，1月下旬开始油价逐步从高点回落。在特朗普就任美国新一届总统后，市场开始交易其政策影响，包括俄乌冲突缓和预期、关税加征、推动欧佩克增产、取消新能源支持政策、加快LNG项目出口审批、对伊朗极限施压等。这些政策对油市利多与利空影响结存，但利空效应要更为突出。 4月份，特朗普正式公布其对等关税政策，其加征关税的范围以及幅度均超出市场预期，并招致我国在内贸易对象的反制措施，如果完全执行将对全球经济贸易与石油消费造成显著冲击，叠加欧佩克宣布逐步增加生产配额的决议，引发油价加速下跌，Brent一度跌破60美元/桶关口。此后关税冲突出现边际好转的信号，美国先是将多数贸易伙伴的关税延期到7月9日，而在5月12日，中美 谈判达成重要共识并发布联合声明，双方将加征关税的幅度从125%降至10% （另外24%有3个月的暂停期）。市场对贸易大幅萎缩、经济下行的担忧有所减弱、宏观情绪改善后原油价格也迎来触底反弹。 6月份原油市场又遭遇地缘冲突的扰动，波动率显著攀升。具体来看，6月 13日以色列对伊朗发动空袭，随后伊朗进行反击，伊以冲突爆发，中东地缘局势升温。市场担忧伊朗石油设施受到破坏，从而影响石油供应。极端情况下，如果伊朗封锁霍尔木兹海峡，则整个阿拉伯湾地区的石油供应将受到阻断。在断供风险增加的背景下，原油隐含的地缘政治溢价迅速攀升，国际油价短期出现大幅上涨，Brent一度逼近80美元/桶关口。这轮冲突持续了10天左右，23号美国总统特朗普傍晚在社交媒体上宣布，以色列和伊朗已就“全面彻底停火”达成一致。24号双方正式宣布停火。随着中东地缘局势缓和，石油供应未受到实质性影响，原油价格迅速回落，基本抹去了冲突爆发以来的涨幅。 整体来看，上半年原油价格经历了大涨大跌的剧烈波动，背后主要是特朗普关税政策与伊以冲突的扰动，虽然最终未对实际供需造成显著影响，但预期与情绪的左右横跳对市场定价形成了巨大干扰。随着宏观与地缘因素暂时消退，油市 当前再度回到自身的基本面逻辑。整体来看，在终端油品需求旺季来临、且欧佩克实际增产力度低于配额量的背景下，原油现实基本面尚可、压力有限。但中期来看，随着旺季结束、欧佩克剩余产能逐步释放，原油市场预计在4季度进入供过于求的阶段，压力将开始显现。对于包括LPG在内的下游能化商品而言，成本端支撑中期存在进一步转弱的预期。 值得一提的是，除了基本面的运行路径外，关税、地缘冲突等扰动因素并未完全消失，下半年仍需要警惕风险事件的重演。 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 4000 3800 3600 3400 3200 3000 202520242023 202220212020 100 90 80 70 60 50 40 ICEBrentNymexWTI 0102030405060708091011122024/022024/052024/082024/112025/022025/05 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 4 3 2 1 0 -1 -2 2024/072024/102025/012025/042025/07 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2024/072024/102025/012025/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）ICEBrent（右轴） 6900 6400 5900 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 9512090 8511085 75 6510080 559075 458070 35 7065 25 156060 2024/072024/102025/012025/042025/07 2024/072024/102025/012025/042025/07 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 2025年上半年LPG市场整体弱势运行，关税与地缘冲突带来扰动 2025年上半年LPG期货市场整体处于区间震荡运行的状态，内生性驱动偏弱，但由于宏观与地缘事件的扰动，价格波动明显攀升。 具体来看，一季度LPG市场处于震荡状态，市场矛盾不突出。期间虽然有中东装置检修、美国因大雾天气发货延迟的扰动，但幅度与持续性均有限，叠加亚太下游需求疲软，现货并未出现明显的紧张局面。 二季度，宏观与地缘因素的影响显著增加。4月2号美国对全球贸易对象施加对等关税，且力度大超预期，我国则相应实施对等关税反制措施。最终双方关税加征幅度一度达到125%，我国从美国采购丙丁烷经济性完全丧失，带来的市场影响有：1）我国将大幅削减对美国LPG的采购，从而转向中东等地货源寻找替代品，贸易格局的变化将导致美国与非美货源供需极不平衡（中东等非美货源紧张，美国货源宽松），从而支撑CP价格且导致FEI价格大跌；2）随着原料成本增加，依赖进口的PDH装置亏损将进一步扩大，预计部分企业选择检修停产，PDH开工率面临下行压力；3）随着关税成本增加，理论上我国进口丙烷价格将受到提振，并将利多效应传递到国内液化气现货市场及期货盘面，但下游需求疲软的环境下，实际价格传导并不顺畅。5月12日我国与美方第一轮贸易谈判达成，双方将加征关税从125%下调至10%。关税大幅下调后，中美LPG贸易阻力降低，但由于PDH装置利润本身表现疲软，10%的关税对下游深加工装置来 说成本压力仍较大，部分进口商或仍选择采购中东资源，国内市场观望情绪仍较为浓厚，叠加燃烧端需求进入淡季，整体现货氛围表现平淡，盘面也延续震荡下跌态势，PG主力合约一度跌破4000元/吨。6月份，中东地缘局势开始升温，6月13日，以色列对伊朗发起军事行动，空袭了伊朗军事设施与核设施，并暗杀了伊朗军队领袖与核科学家。随后伊朗以色列进行导弹反击，双方进入战事阶段。由于LPG是伊朗生产与出口主要石油下游产品之一，炼厂、油田、天然气等设施受到破坏都会直接影响伊朗