外汇半年报：美元难以转向

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明美元难以转向展望2025年下半年，预计美元兑人民币将在6.8-7.3区间内维持双向窄幅波动。市场普遍认为人民币不存在大幅单边贬值或升值的基础：美元指数可能继续偏弱但其下行速度放缓，人民币汇率升破6.8的可能性较低，而即使遭遇外部冲击也有望守住7.3左右的政策底线。整体趋势上，人民币对美元将保持温和偏升的态势：在弱势美元环境下延续小幅升值，但幅度有限，年底前汇率中枢或稳2025年上半年全球外汇市场呈现美元走弱、非美货币普遍走强的格局。人民币汇率在复杂环境下表现出韧性，并录得小幅升值：在岸人民币对美元上半年累计升值约1.8%。美元指数大跌逾10%是人民币被动升值的主要外部原因，同时国内经济温和复苏、稳增长政策持续发力、央行灵活逆周期调节稳汇率等措施中美经济：美国经济增长放缓且财政赤字和债务风险上升，市场对美元信用的担忧加剧；相对而言中国经济延续温和复苏态势，中美增速差趋势性收敛，有利于人民币汇率企稳。美元走弱的大环境降低了人民币贬值压力。利差变化：通胀回落预期下，美联储官员释放鸽派信号，市场押注美联储或将于秋季开始降息；中美利差缩窄将减轻资本外流压力，提高人民币资产相对吸引力。这种利率趋势转变有望进一步压制美元强势，支撑人民币汇率稳定。贸易不确定性：上半年特朗普政府出台对等关税政策，4月市场短期反应激烈，美元兑人民币一度升破7.35高点，随后在中美贸易摩擦缓和及市场情绪修复下迅速回落。5月阶段性协议达成后，人民币汇率延续震荡偏强走势。整体来看，人民币汇率对相关扰动的敏感度明显下降，市场定价机制更侧重基本面与利差因素，预计下半年仅在极端政策情形下才可能引发汇率阶段性波动。总体判断综合以上因素，人民币汇率料将延续区间震荡、稳中偏升的运行趋势，整体呈现“双向波动、温和升值”的特征。地缘政治风险；全球经济超预期下行；美联储政策风险；海外流动性风险冲击。 2025年期货市场研究报告研究院FICC组研究员徐闻宇邮箱：xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454蔡劭立电话：0755-23887993邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616高聪电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648汪雅航电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648联系人朱思谋邮箱：zhusimou@htfc.com从业资格号：F03142856陈昊宇邮箱：chenhaoyu@htfc.com从业资格号：F03130939投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 策略摘要步略有下移。核心观点共同提供了坚实支撑。■风险 第2页 目录美元难以转向..........................................................................................2策略摘要............................................................................................2核心观点.................................................................................................22025年上半年美元兑人民币汇率走势：结构性下行中显现政策主导特征.......5宏观与政策变量共同塑造汇率运行中枢.......................................................5境内外经济分化及政策立场差异导致联动减弱.............................................6经济：中美政策分化背景下的宏观驱动与汇率脉动.....................................9中美经济节奏错位与政策取向分化对汇率构成关键影响.................................9下半年贸易与政策变数可能加剧汇率扰动....................................................9利差：中美政策分化下的倒挂延续与调整空间.........................................12利差形成的驱动因素...............................................................................12政策层面解读与展望...............................................................................13贸易政策不确定性：汇率与贸易政策不确定性“脱敏”............................14下半年趋势：美元弱势延续与人民币偏强运行的可能性............................15图表图1：美元指数丨单位：%.......................................................................7图2：离岸在岸人民币价差丨单位：无.......................................................7图3：美元兑人民币期权隐含波动率丨单位：%..........................................7图4：美元兑人民币中间价丨单位：无.......................................................7图5：人民币汇率中间价和逆周期因子丨单位：无.......................................8图6：离岸在岸人民币利差丨单位：无.......................................................8图7：美国国债丨单位：%.......................................................................8图8：中国国债丨单位：%.......................................................................8图9：美元兑人民币基差丨单位：%..........................................................8图10：在岸人民币掉期点丨单位：%........................................................8图11：美国经济数据丨单位：无.............................................................11图12：中国经济数据丨单位：无.............................................................11图13：中美花旗经济意外指数与美元兑人民币中间价丨单位：无................12 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第3页 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第4页图14：美债利差丨单位：%....................................................................13图15：美国缩表压力丨单位：无.............................................................13图16：美中一年期利差丨单位：%..........................................................14图17：中国外汇储备丨单位：无.............................................................15图18：中美贸易不确定指数丨单位：无...................................................15图19：美元兑人民币拟合模型丨单位：无................................................17 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第5页2025年上半年美元兑人民币汇率走势：结构性下行中显现政策主导特征2025年年初，美元指数一度高企。今年1月中旬在“特朗普交易”情绪推动下，美元指数盘中升破110关口，创下两年多来新高。然而，随着特朗普正式开始第二任期，其推行的新一轮贸易保护主义政策迅速改变市场预期：2月至4月，美国政府接连宣布对主要贸易伙伴加征惩罚性关税，包括对中国商品追加关税等举措，引发市场剧烈震荡。美元指数自1月下旬见顶后转入下行通道，截至5月下旬已从约109大幅下跌至不足100，跌幅接近10%。特朗普政府的“关税风向标”式反复政策极大削弱了全球投资者对美元资产的信心。尽管特朗普一度暂缓对部分电子产品征税，但其关税政策朝令夕改、“关税大棒”频繁挥舞，令市场对美国政策公信力产生质疑。投资者担忧贸易战可能拖累全球乃至美国经济陷入衰退，“美元资产遭遇前所未有的大规模抛售”。4月初，美国股市、债市和汇市出现同步下挫的“股债汇三杀”局面——美元指数跌破100关口创21个月新低，美股大幅下跌、美债收益率飙升，反映出避险资金正大举撤离美国市场。美元传统的避险魅力受损，成为这一时期全球金融市场波动的风险源之一。在上述背景下，2025年上半年人民币对美元汇率总体呈现升值的走势。美元兑人民币即期汇率运行区间大致在7.1–7.45之间宽幅波动，年初一度接近7.5的高位，随后震荡走低。4月中旬，在岸人民币一度走弱至约7.42元附近，但随着市场情绪好转，美元兑人民币汇率此后加速下行。5月下旬美元兑人民币跌破7.20关口，离岸、在岸人民币汇价双双创下年内新高。总体而言，人民币汇率在上半年表现坚挺，呈现震荡升值趋势，反映出美元走弱与人民币相对走强的组合。需要指出的是，人民币升值过程并非一帆风顺，中间亦有波折。4月初受全球贸易环境突变的冲击，离岸人民币曾一度快速贬值并逼近7.45关口。但监管部门通过调节中间价等措施稳住市场预期，人民币汇率很快企稳反弹。这一插曲过后，人民币重回升值通道，显示出在外部环境缓和时人民币资产的吸引力正在上升。宏观与政策变量共同塑造汇率运行中枢美国贸易保护主义政策是上半年影响汇率的重要宏观因素。特朗普政府再度 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第6页采取关税施压策略，引发新一轮中美及全球贸易摩擦阴云。这种单边保护主义举措令市场风险偏好受到打击，避险情绪升温，但与以往不同，资金并未大规模涌入美元避险，反而因为对美国政策的不确定性和潜在衰退的担忧而选择观望或撤离美元资产。其结果是美元指数显著走弱，在2–4月间连续下跌并创下阶段新低。与此同时，贸易摩擦升级短期内也令人民币承压——市场预期中国可能通过货币宽松对冲关税冲击，人民币一度出现贬值压力。总体来看，美国的关税政策反复摇摆导致美元走软，全球汇市避险格局出现变化。中美关系阶段性缓和则在二季度对汇率形成了另一股推动力。5月中旬，中美双方于日内瓦举行经贸会谈并发表联合声明，出人意料地为紧张的双边关系带来缓和迹象。这一突破大幅提振了市场情绪，全球投资者对贸易前景的预期开始修正。消息公布后，人民币汇率在美元指数短线反弹的情况下依然迅速升值，美元