周观：央行买卖国债公告落地，债市仍震荡（2025年第26期）

周观：央行买卖国债公告落地，债市仍震荡（2025年第26期） 2025年07月06日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼央行6月买卖国债公告落地，如何看待后续流动性和债市运行空间？ ◼A：本周（2025.6.30-2025.7.4），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.646%下行0.5bp至1.641%。 周度复盘：周一（6.30），早盘受前一周周五货政委员会一季度例会中，对货币政策的定调边际紧缩的影响，收益率有所上行。随后6月PMI公布，环比上升0.2个百分点至49.7%，仍位于荣枯线之下，该数据符合市场预期，未对债市造成过多影响。尾盘市场对于月末的央行买债公告有所期待，收益率迅速下行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.3bp。周二（7.1），跨月后资金面重回宽松，早盘收益率下行。临近尾盘，公告周五即将发行的国债缩量，7Y国债的发行规模由上一期的1700亿元下降至1090亿元，10Y国债的发行规模由上一期的1700亿元下降至1310亿元，对债市构成利好，全天10年期国债活跃券收益率下行0.7bp。周三（7.2），早盘及午盘债市均保持震荡，午后股市下跌叠加资金面宽松，推动收益率下行。尾盘央行公告6月为进行国债买卖操作，全天10年期国债活跃券收益率下行0.2bp。周四（7.3），资金面宽松，早盘债市情绪较好，午后美方宣布放松对部分芯片产品出口限制，收益率小幅上行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.05bp。周五（7.4），资金面维持宽松，债市整体继续震荡，午后情绪受基金买长债受限影响，收益率略有上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.15bp。 相关研究 《日本居民财富配置30年变迁—低利率时代系列（六）》2025-07-03 《利柏转债：工业模块化制造龙头》2025-07-03 周度思考：本周顺利跨季，资金面重回宽松，成为债券收益率有所下行的重要原因。本周超出市场预期的事件为央行买卖国债公告的时间点出现变动，此前均为每月最后一天尾盘公布，而6月末并未公布，令市场当天对于央行买债的预期再度上升，而随后7月2日晚间的公告显示央行6月也并未恢复公开买卖国债的操作。我们认为这是央行对资金面进行积极管理的信号，通过买断式逆回购和MLF已经充分满足了市场的流动性需求。如果持续买入国债，则可能会出现去年末资金利率低于政策利率的情况，不利于抑制“资金空转”。我们预计央行仍将买入国债作为政策工具箱中的重要工具，将择机重新启用，以支持银行扩表，但短期内需考虑买入国债对于资金利率和短端债券收益率的影响。目前，我们对于债市的观点保持不变，10年期国债收益率维持在1.6%-1.7%的区间内震荡，在区间偏上沿位置时可积极布局。 ◼美国2025年6月失业率、6月新增非农就业人数、6月平均时薪环比增速、6月制造业PMI数据公布，后市美债收益率如何变化？ ◼A：上周（0630－0704）海外避险情绪整体回落，美债跌美股涨，其中科技股由于盈利预期改善领涨，外围以伊冲突止战、美越贸易协议达成，越南全方面对美国开放市场，存在一定示范效应，市场信心得到提振；同时6月非农数据虽然不及预期，但市场增加年内联储降息押注，fedwatch显示目前7月降息概率升至27.4%，9月降息概率高达78%。美债收益率整体仍在寻找趋势，继上上周波段下探后，上周受避险情绪整体回落影响，转而上行，我们仍认为美债仍存在较强配置吸引力，期限上长端或在4－4.5%偏震荡格局，短端易降难升，建议适当缩短组合久期。 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国6月失业率下降，超预期韧性。时薪增速放缓，不及预期。美国6月U3失业率由前值4.2%降至4.1%，主要受非自愿性失业与再就业人数减少的影响。U6失业率录得7.7%，较前值7.8%小幅回落，反映出兼职市场的就业状况有所改善。尽管关税不确定性仍对劳动力需求构 成一定抑制，但随着驱逐移民政策的收紧，劳动力供给也在同步放缓，从而对失业率上行形成抑制。6月非农私人部门时薪环比增速放缓至0.2%，低于市场预期。分行业来看，商品生产行业薪资环比增速回落至0.1%，其中采矿业和制造业时薪环比增速均有所下滑，建筑业时薪环比增速则小幅回升。薪资增速整体放缓，有助于缓解美联储在通胀方面的压力，为未来潜在的降息路径提供一定空间。 （2）美国6月新增非农就业人数回升，但休闲酒店、专业和商业服务等行业就业表现走弱。6月美国制造业PMI超预期回升，非制造业PMI亦较前值有所改善。6月非农就业人数增加14.7万人，显著高于预期的11.0万人，前值由13.9万人上修至14.4万人。分行业看，6月专业和商业服务就业减少0.7万人，金融活动就业增加0.3万人，休闲酒店行业就业增加2.0万人，分别低于前值的0万人、1.0万人和2.9万人，显示服务业需求有所放缓，反映出关税扰动下美国经济面临的潜在压力。制造业方面，6月ISM制造业PMI回升至49，高于预期的48.8，但仍连续四个月处于收缩区间。新订单连续五个月下降，物价支付指数接近2022年6月以来的高位，显示通胀压力仍存。服务业方面，6月ISM非制造业PMI录得50.8，略低于预期的51.0，但较5月的49.9有所回升，勉强维持在荣枯线以上，显示服务业整体活动趋于停滞。 （3）美联储7月降息可能性较小，降息时点需关注通胀轨迹。美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，特朗普政府所施加的关税是美联储未能及时降息的重要原因，这也成为总统要求迅速降息但未获回应的障碍之一。特朗普多次公开敦促美联储下调美国借贷成本，并在近期表示，鲍威尔持续维持高利率，使美国付出了高昂的代价。特朗普发表上述评论前，鲍威尔在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行论坛上指出，美联储当前正在审慎评估总统贸易政策对通胀可能产生的影响。鲍威尔在央行行长小组讨论中表示：“实际上，当我们意识到关税规模时，美联储便选择按兵不动。几乎所有关于美国的通胀预期因关税的实施而出现了显著上升。我们并未过度反应，实际上，我们并未立即采取任何行动，而是选择给予更多时间进行观察和评估。”截至7月4日，Fedwatch预期2025年7月降息25bp的概率降至4.7%，9月降息概率降至69.4%。10月份在7月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达45.6%。总的来看，美联储近期降息概率较小，而下半年有望成为美联储货币政策调整的关键时点。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 内容目录 1.一周观点....................................................................................................................................................62.国内外数据汇总.....................................................................................................................................122.1.流动性跟踪....................................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...................................................................................................................163.地方债一周回顾.....................................................................................................................................203.1.一级市场发行概况.......................................................................................................................203.2.二级市场概况...............................................................................................................................243.3.本月地方债发行计划...................................................................................................................254.信用债市场一周回顾.............................................................................................................................264.1.一级市场发行概况.......................................................................................................................264.2.发行利率........................................................................................................................................284.3.二级市场成交概况.......................................................................................................................284.4.到期收益率....................................................................................................................................294.5.信用利差........................................................................................................................................324.6.等级利差........................................................................................................................................354.7.交易活跃度.....................