周观：央行重启买入国债的脉冲式影响（2025年第42期）
周 观 ：央 行重 启 买 入 国 债 的 脉 冲 式 影 响（2025年第42期） 2025年11月02日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼央行宣布恢复国债买卖，如何看待债市的参与空间？本周（2025.10.27-2025.10.31），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.845%下行5.25bp至1.7925%。周度复盘：周一（10.27），税期资金面有所收紧，加之股市再创年内新高，利率早盘有所上行。随后，对于MLF中标利率下行和金融街论坛期间发布宽松货币政策的预期令利率走低。尾盘，金融街论坛中潘行长讲话发布，称将恢复公开市场国债买卖操作，利率迅速下行，全天10年期国债活跃券收益率下行5bp。周二（10.28），早盘仍有部分资金追高，但随后止盈盘显现，利率转而上行。尾盘“十五五”规划建议全文出炉，但由于是长期规划，对债市影响不大，全天10年期国债活跃券收益率上行1.8bp。周三（10.29），盘前出现芬太尼关税和船舶费调降的预期，利率开盘便有所上行。随后大行买短债以支持央行重启买入国债的预期占据上风，带动利率下行。盘后官宣中美元首周四将进行会晤，但市场观望情绪较浓，未带动债市出现风险偏好的明显修复，全天10年期国债活跃券收益率与前一日持平。周四（10.30），上午利率维持震荡，午间中美会谈结束，市场对结果预期偏弱，利率有所下行。盘后正式发布正式通稿，结果以“暂缓”为主，未超市场预期，印证中美博弈仍是进行时的长期话题，债市利空出尽，全天10年期国债活跃券收益率下行1.05bp。周五（10.31），10月PMI数据公布，制造业PMI为49.0，环比下降0.8个百分点，超预期走弱。偏弱的基本面加之本周央行重启买债，带动债市多头情绪上扬，上证指数突破前高，债市在“股债跷跷板”的推动下，利率有所上行，全天10年期国债活跃券收益率下行1bp。周度思考：本周央行宣布重启公开市场国债买卖，是带动利率下行的最重要推手，对债市态度可转为谨慎乐观，10年期国债收益率将围绕我们判断的1.7%-1.85%区间下沿运行。对于年内的货币政策预期，我们此前强调重启国债买卖>降准>降息。当前重启国债买卖已经落地，需要观察11月是否会有降准，但即使降准，对债市的影响将较为中性，因过去几年，上下半年各一次降准已成为配合银行扩表的基准情形。更应该观察的是年内会否出现降息，我们对此预期并不强。当前的贷款平均利率已经处于较低位置，而银行负债成本的降低需要等待高息存款的陆续到期，降息将加剧银行资产收益和负债成本倒挂问题。因此，利率下破1.7%点位的概率较低。但同时，我们也要观察到10月PMI显示当前基本面仍然偏弱运行，加之央行买卖国债所展现出的宽松态度，对债市多头情绪仍然有边际支撑。此前我们指出“股债跷跷板”9月以来呈现出“不对称性”，即股指震荡下跌时，债券收益率并不跟随下行，债券资产表现较为弱势，但现在不妨谨慎乐观些，可认为利率将进入箱体区间偏下沿位置。 相关研究 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20251027-20251031）》2025-11-01 《绿色债券周度数据跟踪（20251027-20251031）》2025-11-01 ◼欧元区三季度GDP季环比、欧元区欧洲央行主要再融资利率、欧元区欧洲央行存款便利利率等数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（1027－1031）中美釜山对话暗示中美阶段性“鸣金”概率抬升，同时联储周中鹰派降息，会后表示12月降息并非“板上钉钉”，可以预见目前受美联邦政府停摆，数据（如非农）获取受限，市场不透明感上升，避险情绪有所抬头，短期来看科技行情四季度或迎来“驻点”，以震荡等业绩；展望26年，伴随年初联储主席换届，我们认为联储仍大概率维持宽松货币政策趋向，科技行情至少或延续到26年下半年。由于美国相关重要数据的缺失，我们将目光转向世界其他国家与地区。根据欧洲欧元区、日本与其他经济体的数据，结合美联储对12月降息仍持“雾中开车”般的态度，我们认为市场风偏更加趋于谨慎。这推高了作为科技股估值锚定的折现率，也抑制了短期内的市场流动性。因此科技行情四季度或将进入一个平台期。而展望中期乃至长期，科技行情依然拥有坚实的支撑骨架，AI驱动的长技术周期方兴未艾。无论全球贸易格局如何演变，对先进科技（半导体、人工智能、量子计算、新能源技术） 的争夺已成为全球共识。这将驱动持续的、巨额的政府与私人投资流入这些领域。在这一重构过程中，那些在关键技术领域拥有壁垒、或能在区域市场中占据主导地位的科技公司，将成为“结构性赢家”，获得超越经济周期的成长动力。所以我们认为，在2026年，科技行情将会维持一个较高的景气度。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）欧元区三季度GDP季环比上升并且超过预期，同时欧洲央行主要再融资利率与欧洲央行存款便利利率均与预期持平。欧元区三季度GDP季环比初值为0.2%，高于前值0.1%及预期0.1%，这表明欧元区经济展现出了一定的韧性，呈现出一种微弱增长的状态。欧元区欧洲央行主要再融资利率为2.15%，与预期、前值保持一致。同样，欧元区欧洲央行存款便利利率的现值、预期、前值均为2%，这一决策反映了欧元区经济的阶段性特征与政策权衡。通胀可控但结构性压力犹存，增长疲软但韧性显现，欧元区经济呈现“短期承压、长期向好”的格局。欧央行维持利率不变对美债收益率的影响呈现多维度交织特征：短期受利差交易和降息预期驱动，中长期则取决于财政可持续性、通胀路径和地缘风险的演变。（2）日本10月东京CPI同比、日本10月东京CPI(除生鲜食品)同比、日本10月东京CPI(除生鲜食品及能源)同比均超预期上升。日本10月东京CPI同比为2.8%，高于前值2.5%及预期2.4%，该数据表明摆脱了持续多年的通缩或近乎零通胀的状态。剔除生鲜食品的食品价格同比涨幅从2024年11月的4.0%攀升至2025年7月的7.4%，随后回落至10月的6.7%。这一波动主要受国际大宗商品价格和国内政策影响。通胀正在泛化：它的显著上升意味着通货膨胀不再仅仅由波动较大的食品和能源价格驱动，而是已经扩散到服务业、工业制成品等更广泛的经济领域，日本央行有极大概率会继续其货币政策正常化的进程，可能包括进一步加息。这对2025年的美债收益率是一个上行风险。（3）美联储大概率在12月进行降息，具体步伐仍需关注后续就业数据和通胀轨迹。10月FOMC如期下调基准利率25bp，符合市场的预期。关于12月是否降息，FOMC对12月是否降息分歧很大，美联储主席鲍威尔表示：12月降息并非“板上钉钉”，将分歧归结于FOMC对经济走势的预测不同和各自的风险偏好。此外，鲍威尔表示美国政府停摆也可能对12月造成影响，他将12月可能不降息比作“雾中开车”的谨慎。并且，鲍威尔在记者会上补充：国债到期将会全部轮动再投资（每月50亿美元）；MBS到期偿还额也将全部用于再投资短期美债（每月350亿美元），同时以降低资产久期为目标。在经济基本面上，鲍威尔指出，就业方面依然保持供需共同走弱的紧平衡状态，但就业市场尚未出现加速恶化的迹象；通胀方面则依然略高于美联储2%的目标，延续关税对通胀是一次性影响的说法，同时认为关税影响或持续到明年春季；经济增长方面，由于AI投资强劲以及居民消费仍有韧性，经济增长保持稳健。截至11月1日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp的概率为69.8%，上周为91.1%；2026年1月份在12月份降息的基础上再次降息的可能性23.2%，上周为50.4%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；经济基本面变化超预期；历史经验不代表将来。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................132.1.流动性跟踪...............................................................................................................................132.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................173.地方债一周回顾................................................................................................................................233.1.一级市场发行概况...................................................................................................................233.2.二级市场概况...........................................................................................................................263.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................274.信用债市场一周回顾........................................................................................................................284.1.一级市场发行概况...................................................................................................................284.2.发行利率...................................................................................................................................304.3.二级市场成交概况...................................................................................................................304.4.到期收益率.............
