京能清洁能源是一家以北京气电为基，在全国范围内拓展风电、光伏等清洁能源业务的公司。公司是北京地区最大的燃气热电供应商，2024年其燃气发电量占北京燃气发电总量47%，供热量占北京集中供热的43%。截至2024年底，公司累计装机容量17.4GW，其中风电、光伏、气电装机分别为6.9、5.3、4.8GW。
核心观点：
- 气电业务：公司是北京地区最大的燃气热电供应商，气电业务盈利稳定性较强，是公司现金流和利润的压舱石。由于清洁空气行动计划等原因，北京市基本关停所有燃煤电厂且再未新增燃气电厂，公司的存量气电机组承担了重要的基荷电源保供职责，也提供热能，因此其近十年发电量在190亿千瓦时左右波动，利用小时数在3900-4300小时波动，远高于全国平均水平。北京市发改委每年牵头北京燃气与中石油公司签订年度管道气合同，采购价格在全国范围内属于较低水平且较为稳定，2024年取消政府补贴后，公司气电度电经营溢利降低至0.07元/千瓦时，位于近十年最低水平。考虑到气电在北京市内基荷电源+供热双重作用，我们认为2025-2027年其电价再次下调可能性较小，气电资产盈利稳定性较强，为其贡献10亿左右归母净利润。
- 绿电业务：公司绿电扩张较为克制，严守收益率底线要求。2015-2024年间公司风电/光伏经营溢利由7.2/3.2亿元增长至27.9/16.1亿元，年均复合增速分别为16%/20%，占公司经营溢利的比重由21%/10%提升至53%/31%。从“十四五”期间新增装机量、电价、利用小时数和盈利情况不难看出，公司并未一味追求绿电资产规模的扩张，而是严守收益率底线挑选相对优质项目。目前，公司锡林郭勒盟防风治沙150万千瓦在建项目预计将在2025年内分批并网投运，另储备有广东汕头600万千瓦海上风电、承德绿电进京、北京门头沟抽水蓄能等优质项目，我们预计其2025-2027年新增装机或将维持在100-150万千瓦，在136号文为行业注入机遇与挑战的新时代下，公司绿电资产盈利有望保持平稳增长。
- 财务状况：公司制定三年分红回报计划，目前处于低估区间，尚未进入港股通。2015-2024年间，公司派息额年均复合增速8.5%，派息率由25%提升至36%，根据股东分红回报相关公告，公司规划2025-2027年派息比率约不低于归母净利润的38%、40%、41%。截至2025年7月2日其PB-MRQ为0.54倍，2024年ROE为9.8%，估值折价或因公司尚未进入港股通。
研究结论：
- 公司气电业务盈利稳定，绿电业务增长贡献弹性，现金流与资产负债状况良好，制定三年分红提升计划。
- 预计2025-2027年公司营业收入分别为213、220、225亿元，分别同比增长3.8%、3.0%、2.5%；归母净利润分别为35.7、38.1、40.5亿元，分别同比增长10%、6.6%、6.4%，预计2025年股息率有望达到7.5%，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：
- 气电上网电价下调
- 天然气成本大幅上行
- 风光装机不及预期
- 电量电价大幅下降
