2025年7月资产配置报告：高股息搭台，多主题轮动

宏观主线梳理美国经济韧性仍存但边际趋弱，大而美法案将加剧财政赤字压力u6月新增非农就业13.9万人持平预期，不过结构性风险显现。5月美国通胀显示关税带来的价格风险相对可控，不过居民可选消费需求下降。预计6月开始，关税对价格的冲击可能会有所体现，但程度或低于市场预期。我们预计若经济数据不出现巨大的变化，在美国关税暂缓期7月到期后，美国大概率与多数国家达成部分贸易协议或延期，对少数国家实施关税u参议院通过的法案版本带来更高的财政赤字，可能进一步推动国债收益率上行。u7月9日关税豁免到期后，美国大概率将对大部分国家延长协议或达成部分贸易协议，可能会对少数国家实施关税。上半年经济总量韧性较强，政策或处于观察窗期经济总量韧性偏强，物价、地产压力有待改善u在政策发力、抢出口等因素支撑下，上半年经济总量韧性偏强，预计上半年GDP增速或在5.2-5.3%，高于全年经济增长目标。u近期物价、地产下行压力有所上升，因而反内卷政策、地产支持政策有望加快落地。u此外，特朗普关税豁免期将至，贸易谈判不确定性仍然偏强。u经济总量偏强，则短期内推出明显增量政策的紧迫性不强，需观察关税影响，物价及地产等指标在三季度表现。u政策方向或从短期刺激消费、投资，逐渐向科技创新、新经济、反内卷等领域倾斜。u触发进一步增量政策的条件或是三季度经济总量下行压力明显增加，GDP回落至4.7%以下，政策下一个加码时间窗口或在9-10月。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：外部扰动缓和，风险资产回暖资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025年6月30日，单位：%•6月份，中国资产全线上涨；美股冲高；利率债小幅上涨；黄金价格收涨，美元指数大幅走弱。•A股整体上涨。6月下旬伊朗和以色列均表示接受停火，同时特朗普宣称中美达成部分贸易协议，叠加大金融板块发力，带动A股全线修复。•港股延续涨势。6月南下资金持续流入港股带来流动性改善，叠加外部扰动缓和，港股市场延续涨势。•海外市场涨跌不一。美联储主席鲍威尔6月下旬表示，不排除7月降息的可能。流动性预期改善的同时，中东冲突缓解叠加关税协议逐步明朗，美股大幅反弹。随着投资者对美国信心回归，导致部分避险资金流出欧股，•黄金收涨。6月中东冲突一度升级，同时美元表现维持疲软，黄金收涨。•原油大幅上涨。6月中东局势一度引发市场对于伊朗石油供应中断或封锁霍尔木兹海峡的担忧。后续随着伊朗和以色列达成停火协议，原油价格有所回落，但整体大幅收涨。•利率债小幅回暖。6月国债和地方新增债净融资规模处于高位，跨季资金面扰动放大，不过央行通过加码投放逆回购释放流动性，利率债小幅回暖。•美元指数走弱。一方面美联储主席鲍威尔在国会听证会释放鸽派信号。另一方面特朗普考虑提前提名下一任美联储主席，试图削弱鲍威尔影响力。市场担忧此举破坏央行独立性，加速抛售美元。2025年6月大类资产表现特征回顾： A股行业风格回顾：6月成长风格领涨资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2025年6月30日•2025年6月市场小盘成长风格领涨。6月27日央行例会强调“加力支持科技创新”、做好‘两重’‘两新’等重点领域的融资支持”。6月18日证监会宣布，将在科创板设置科创成长层，并重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。受科技政策支持，6月小盘成长领涨。•行业方面，2025年6月涨多跌少，6月综合金融、通信、国防军工领涨。6月行业涨多跌少。6月6日，中国香港政府刊登《稳定币条例公告》。6月24日，国泰君安国际获虚拟资产全牌照。随着配套政策不断出台、落地和实施，“稳定币”概念引领综合金融、非银金融行业大涨。9月3日阅兵预期带动国防军工涨幅居前。TMT板块本月亦表现不俗。6月小盘成长领涨（%）6月成长和金融风格领涨（%）-4-20246国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值2025年以来涨跌幅（%）2025年6月涨跌幅（%）-2024金融周期消费成长稳定2025年以来涨跌幅（%）2025年6月涨跌幅（%） 6月综合金融、通信、国防军工领涨（%）6810-20.00-10.000.0010.0020.0030.00食品饮料家电交通运输汽车建材电力及公用事业煤炭钢铁房地产医药农林牧渔建筑纺织服装石油石化商贸零售消费者服务轻工制造机械电力设备及新能源银行基础化工综合传媒计算机非银行金融电子有色金属国防军工通信综合金融2025年以来涨跌幅（%）2025年6月涨跌幅（%） 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 美国：劳动力市场韧性仍存，通胀风险相对可控•美国5月非农就业数据高于预期，显示美国劳动力市场仍维持韧性。新增非农就业13.9万人（预期13.0万）；失业率4.2%，持平预期和前值4.2%；平均时薪同比升3.9%（超预期3.7%）。不过结构性风险显现：1）5月底美国阵亡将士纪念日，拉动出行需求，休闲酒店业新增就业大幅上升，成为数据主要贡献项。2）3月和4月非农均下修，反应此前就业高估；3）劳动力参与率尤其是青年群体下降，反映潜在就业意愿减弱。•5月美国通胀显示关税带来的价格风险相对可控。5月美国CPI同比+2.4%，持平市场预期+2.4%；核心CPI同比+2.8%，低于市场预期+2.9%。1）能源价格环比下降。2）核心服务价格环比下降，显示关税冲击下，居民可选消费需求下降。3）核心商品环比下降，部分关税敏感商品小幅上涨，但未形成广泛涨价趋势。这与一季度“抢出口”积累库存延缓关税成本传导有关。预计6月开始，关税对价格的冲击可能会有所体现，但程度或低于市场预期。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部美国非农就业人数（千人）、美国失业率（%）美国核心通胀延续降温（%）01002003004005006007008009001,0000.01.02.03.04.05.06.07.02021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05美国:新增非农就业人数:初值（右轴）美国:失业率:季调0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002017-012017-072018-012018-072019-01美国:CPI:季调:同比 2019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01美国:核心CPI:季调:同比 美国：美联储大概率9月开启降息•美联储6月维持利率4.25%-4.50%不变，符合预期。点阵图预示2025年降息两次。美联储主席鲍威尔会后表示，主席鲍威尔强调政策调整需依据经济数据，近期发言未排除7月降息的可能，但持谨慎态度。•我们预计若经济数据不出现巨大的变化，9月美联储将再次启动降息。当前美国劳动力市场韧性犹存，虽关税政策拖累增速，但衰退概率（纽约联储最新预测未来12个月约28%）仍可控。历次经验表明，除非突发重大风险，美联储倾向“边走边看”。截至7月1日，当前市场预期美联储9月开始降息，年内降息次数将达到2-3次。资料来源：纽约联储，CME Watch,华宝证券研究创新部纽约联储预测的美国陷入衰退的概率近期开始下降 截至7月1日，市场预期9月开始降息，年内将降息2次 美国《One Big Beautiful Bill Act》•7月1日参议院通过《大而美丽法案》，之后将送交众议院进行表决，最后由总统签署生效，白宫预计将于7月4日美国独立日前签署生效。•参议院通过的法案版本带来更高的赤字，可能进一步推动国债收益率上行。相比于之前5月22日众议院通过的法案，参议院版本虽然在医疗补助、学生贷款、绿色能源补贴方面削减了开支，但删除了899条款（海外投资者增税）、Super BEAT(美国跨国公司增税)等条款，同时大幅增加国防开支，导致该版本带来的赤字水平更高。根据CBO估计，从2025年到2034年，参议院的法案将使赤字增加近3.3万亿美元，比众议院的法案（2.4万亿美元赤字）增加近1万亿美元。若最终通过，可能会进一步增加债市供应的压力，支撑美国国债收益率上行。资料来源：美国国会，华宝证券研究创新部表：美国《one big beautiful bill》法案参议院通过版本与众议院通过版本主要修改条款对比 美国《One Big Beautiful Bill Act》•该法案可能导致美国贫富差距进一步上升，从而减少对经济的刺激作用。根据耶鲁大学预算办公室的测算，参议院7月1日通过的版本中，由于税收、医疗补助和SNAP支出的变化，将导致收入最低的五分之一人群的收入下降2.9%（约700美元），而众议院版本为600美元，减少2.5%。但收入最高的1%人群的收入将增加1.9%（约3万美元）。资料来源：CFRB,耶鲁大学预算办公室，华宝证券研究创新部图：大而美法案带来近3.3万亿元的赤字增加 图：由于医疗补助的削减，美国中低收入人群收入下降更多 美国关税谈判进展•7月9日关税豁免到期后，美国预计将对大部分国家延长协议，并与少数国家达成协议。1）对越南、印度、英国等国，可能签署部分领域的框架或临时协议；2）对于一些尚未达成协议的贸易伙伴，可能获关税延期，为谈判留时间。3）对日本等个别进展有限的国家，可能按照原计划发出关税生效函，但实际关税执行可能晚于9日（留出最后谈判空间）。4）鉴于近期刚签署稀土协议，美对华短期内提高关税概率较低，但可能在市场开放等相关经贸议题上继续推动对话。资料来源：观察者网,路透社，金融时报，新浪财经，华宝证券研究创新部表：各国与美国在贸易协议方面的最新进展 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：消费回升，二季度经济总量或维持5%以上资料来源：Wind，华宝证券研究创新部国内经济供需表现•5月经济数据总量仍然偏强。关税扰动尚不显著，出口增速回落但仍然偏高，消费增速在政策刺激、假期增多的背景下走高。但物价、企业盈利、地产下行压力有所回升。•需求：5月消费增速回升至6.4%（前值5.1%），国补对消费的支撑仍然偏强，叠加五月假期多于往年，消费增速进一步提升。•投资：5月固定投资增速回落，广义基建增速、制造业增速有所回落但维持偏高水平，地产投资下行压力加大。•生产：5月工业增加值回落，关税升级后对美出口下滑，但向东盟出口高增，显示转口需求仍然较强，支撑生产维持偏高水平。生产投资工业增加值服务业生产指数房地产投资制造业投资基建投资（含电力）2025年5月5.86.2-10.708.502025年4月6.16-10.308.802025年3月7.76.3-9.909.102025年1-2月5.95.6-9.809.002024年12月6.26.5-10.609.202024年11月5.46.1-10.409.302024年10月5.36.3-10.309.302024年9月5.45.1-10.109.202024年8月4.504.6-10.209.102024年7月5.104.8-10.209.302024年6月5.304.70-10.109.502024年5月5.604.80-10.109.602024年4月6.73.5-9.809.702024年3月4.55-9.509.902024年1-2月75.8-9.09.4 消费外需社零出口（人民币）10.46.406.3010.95.109.3011.55.9013.5010.04.003.409.23.7010.909.393.005.809.354.8011.209.263.201.607.872.108.4