2025年8月资产配置报告：赚钱效应扩散，多主题轮动延续

证券研究报告——宏观策略月报 赚钱效应扩散，多主题轮动延续 ——2025年8月资产配置报告 HWABAOSECURITIES2025年8月6日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师：郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师：刘芳（执业证书编号：S0890524100002） ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 宏观主线梳理 宏观主线梳理 海外宏观 美国劳动力市场疲态显现，经济边际走弱 美国劳动力市场疲态显现，经济边际走弱美国非农就业连续两月增长接近停滞，这在历史上通常是经济衰退或放缓的先兆。目前，初次及连续申请失业金人数、职位空缺 率、平均每周工时等指标尚未明显回落，表明劳动力市场未现全面恶化。但边际走弱趋势已是客观事实。 美国二季度GDP显示实际需求放缓。在美国居民超额储蓄耗尽、高利率环境以及关税政策不确定性高企下，美国消费和投资均趋缓不过当前来看，美国衰退概率（纽约联储7月最新预测未来12个月约28.71%）仍可控。 尽管美联储7月会议维持利率不变且主席鲍威尔表态偏鹰派，但鉴于5-6月非农数据疲弱，9月降息仍是大概率事件。关税不确定性有所下降美国8月关税税率将再度上升。2025年7月31日，特朗普明确对66个国家及多个地区设定国别税率。当前与中国的关税协议将于8月12日到期。考虑到美国税率短期上调空间有限且经济显现疲弱迹象，该协议大概率将获延期。 国内宏观 上半年经济总量韧性较强，政策侧重于优化市场竞争秩序 经济总量韧性较强，物价、地产压力有待改善在政策发力、抢出口等因素支撑下，上半年GDP增速5.3%，高于全年经济增长目标。近期物价、地产下行压力有所上升，反内卷政策推进，优化市场竞争秩序，价格下行压力有望逐渐缓解。中美贸易谈判仍有波折，但协议到期后大概率暂缓期再度延长90天，短期内风险有限。政策处于观察期，侧重反内卷、建立长效机制上半年经济增速较高，三季度政策进一步加码紧迫性回落，侧重于观察消费、出口、地产等运行状况而后手应对。政策方向逐渐从短期刺激消费、投资，逐渐向科技创新、服务消费、新经济、反内卷等领域倾斜。当前处于“十五五”规划关键期，预计将更加重视经济高质量发展转型、以及建立经济可持续发展长效机制等长期战略目标。若三季度增长动能弱于预期，GDP增速滑落至4.7%以下，可能考虑推出增量政策，下一个政策加码时间窗口或在9-10月。 A股策略与观点 谨慎相对谨慎中性 相对乐观乐观 资产类别 核心逻辑观点 配置建议 A股大盘 震荡向上未改，斜率放缓，均衡慢涨： 国内经济基本面：上半年经济总量偏强，价格指标仍然偏弱，地产回落压力上升；资金面：A股成交额处于高位，市场活跃度偏高；政策面：短期内以落实已部署政策为主，三季度关注反内卷等结构性调整政策；外部环境：外部关税风险降低，但短期缺乏进一步利好催化，不确定风险仍存。 赚钱效应扩散，估值修复后，斜率或放缓：在6-7月指数强势带动下，赚钱效应回升推动情绪转热，且结构性机会扩散、形成指数β机会，通过主动、被动基金配置的赚钱效应回升。不过估值修复后，市场普遍已不便宜，预计后续向上斜率将放缓，波动较6-7月放大，因此不宜过度激进，建议持仓待涨，仓位不高的投资者可耐心等等波动调整时加仓。 相对乐观 行业/风格 增量、扩散、更加均衡轮动： 银行、红利、宽基等方向中长期配置。当前资本市场情绪明显修复，不过考虑到估值回升较快，后续上涨斜率或将放缓，巩固慢涨走势。银行、红利近期相对弱势，长期配置性价比回升，宽基指数波动较小稳健慢涨，银行、红利建议可继续耐心持有，宽基指数可逢调整加仓。主题轮动或更偏均衡，关注热点主题“轮动补涨”机会：当前市场风格明显扩散，多主题均有基本面或政策面催化，建议关注科技（AI、算力、芯片）、军工、医药、稳定币、稀土、周期（钢铁、建材）等今年热门主题的轮动机会，考虑到多数主题已明显上涨，追高风险上升，建议待主题轮动回落时布局待涨。 宽基为基石 热点主题“轮动补涨” 配置策略 短期轮动上涨，中期更偏均衡：短期机会在于主题轮动，把握热点主题轮动补涨机会，追高需谨慎。中长期配置机会关注慢涨下的宽基指数，以及银行、红利等高股息板块。 持续关注全球化、多资产机会：关注日股、欧股、黄金等多资产分散化布局的机会。 指数慢涨，结构轮动多资产配置 资产配置观点一览 大类资产配置观点 资产类别 本期 上期 A股 相对乐观 中性 港股 中性 中性 利率债 相对乐观 相对乐观 信用债 相对乐观 相对乐观 可转债 相对乐观 中性 美股 中性 相对乐观 美债 相对谨慎 相对谨慎 美元 中性 相对谨慎 日股 中性 中性 黄金 中性 中性 原油 相对谨慎 相对谨慎 货币/存款 中性 中性 注：市场观点反映对本期资产价格的趋势预判，本期相比于上期的变化对应仓位调整建议：观点上调对应建议加仓操作；观点下调对应建议减仓操作；观点维持不变则建议保持当前仓位配置。 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 2025年7月大类资产表现特征回顾： •7月份，中国资产延续全线上涨；美股小幅上升；利率债有所回落；黄金价格下降，美元指数走强。 •A股整体上涨。7月初中央财经委会议定调“依法治理低价无序竞争，推动落后产能退出”，工信部跟进推动钢铁、有色等十大重点行业供给侧优化。市场情绪升温推动A股持续上涨。 •港股延续涨势。7月南下资金维持净流入，带来港股流动性的进一步改善。同时A股市场情绪向好，带动港股同步上涨。 •海外市场小幅上涨。Q2财报披露持续超预期，美股7月延续涨势。不过临近月末有所回调。主要因8月1日关税豁免期临近引发避险情绪升温，同时美联储维持鹰派立场压制降息预期，美股涨幅收窄。 •黄金收跌。7月美欧、美日达成关键贸易协议，同时中美就8月12日关税展期达成一致，关税不确定性有所下降。同时美元指数持续上涨，压制黄金表现。 •原油大幅上涨。美国总统威胁对俄罗斯实施新制裁，引发市场对原油供应中断的忧虑，同时墨西哥财政部下调了其2025年原油产量预估，油价强劲上涨。 •利率债回落。7月A股市场情绪高涨，资金从债市流入股市，股债跷跷板效应显著。同时“反内卷”政策加深了市场对通胀抬头的担忧，利率债整体回落。 •美元指数走强。美元指数经过前期回调后已回到阶段性低位，大而美法案通过后支撑美国经济预期。同时美联储7月议息维持鹰派立场，令9月降息预期降温，共同推动美元走强。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025年7月31日，单位：% •2025年7月市场持全线上涨。 7月市场情绪维持高涨，各主题维持轮动和切换。A股各类风格全线上涨，大盘价值涨幅居后。具体来看成长、消费、周期均表现不俗，稳定风格表现居后。 •行业方面，2025年7月基本全线上涨，7月有色、新能源、轻工、国防军工领涨。 7月行业基本全线上涨。7月初中央财经委会议定调“依法治理低价无序竞争，推动落后产能退出”，工信部跟进推动钢铁、有色等十大重点行业供给侧优化。受益于政策催化，有色、新能源、轻工涨幅居前，国防军工受益于阅兵预期以及市场情绪的提振亦表现不俗。 2025年以来涨跌幅（%）2025年7月涨跌幅（%） 7月全面上涨，大盘价值表现居后（%）7月成长和消费风格领涨（%）7月有色、新能源、轻工、国防军工领涨（%） 小盘价值小盘成长中盘价值中盘成长大盘价值大盘成长国证价值国证成长 2025年以来涨跌幅（%）2025年7月涨跌幅（%） 024681012 2025年以来涨跌幅（%）2025年7月涨跌幅（%） 稳定成长消费周期金融 051015 电…国…非…消…家电食…煤炭综合汽车钢铁商…电…银行纺…农… -10.00 -5.000.005.0010.0015.0020.00 25.0030.00 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2025年7月31日 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 •2025年8月1日数据显示，美国7月季调后非农就业人口仅增长7.3万人，远低于预期的11万人。同时，6月和5月数据被大幅下修，分别从14.7万下调至1.4万、从14.4万下调至1.9万。7月失业率升至4.2%，高于前值4.1%，表明劳动力市场显著降温。非农数据通常存在较大下修，原因包括初始样本覆盖率有限（仅约70%现存公司）、未纳入新开/倒闭公司（依赖netbirth-death模型估算）以及季节性调整因子。本次两月下修幅度在历史上尚属正常范围。 •美国劳动力市场疲态显现。市场反应强烈，主因在于连续两月就业增长接近停滞，这在历史上通常是经济衰退或放缓的先兆。目前，初次及连续申请失业金人数、职位空缺率、平均每周工时等指标尚未明显回落，表明劳动力市场未现全面恶化。但边际走弱趋势已是客观事实。 非农数据多次出现较大修正幅度（千人） 历史上非农两个月低于2W人往往预示着经济衰退 美国劳动力市场其他指标维持稳定（%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 美国:失业率:季调(%) 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 20212022202320242025 美国:持续领取失业金人数:季调(领先4周，已位移，右轴，亿人) 70 60 50 40 30 20 10 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 0 资料来源：Wind，NBER,华宝证券研究创新部 •美国二季度GDP显示实际需求放缓。7月30日，美国经济分析局公布2025年二季度GDP数据初值：二季度实际GDP年化季率初值+3.0%，预期 +2.4%，前值-0.5%。但GDP数据很大程度受到“抢进口”效应减弱的影响。第二季度实际个人消费支出季率初值录得1.4%，不及预期的1.5%。 •当前来看，美国衰退仍非大概率事件。若剔除进口和库存的波动，消费+私人固定投资+政府支出的环比增速为1.14%，连续四个季度放缓，显示出在美国居民超额储蓄耗尽、高利率环境以及关税政策不确定性高企下，美国消费和投资均趋缓。虽然劳动力市场显著降温，关税后续负面冲击仍存，不过当前来看，受益于《大而美法案》的支持以及美国居民和企业健康资产负债表，美国衰退概率（纽约联储7月预测未来12个月约28.71%）仍可控。 受抢进口，美国2025年二季度GDP环比折年率回升纽约联储预测的美国陷入衰退的概率为28.71% 9.0 7.0 5.0 3.0 1.0 -1.0 -3.0 贡献率:个人消费支出贡献率:商品和服务净出口 贡献率:政府消费支出和投资贡献率:国内私人投资：存货变化贡献率:国内私人投资：固定投资美国:GDP:不变价:季调:环比折年率 -5.0 2020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06 资料来源：纽约联储，Wind，华宝证券研究创新部 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 纽约联储预测的美国陷入衰退的概率近期开始下降截至8月3日，市场预期9月大概率开始降息，年内将降息3次 •6月，美国通胀数据反弹,显示关税及移民政策的效果逐步显现。6月CPI同比涨2.7%（前值2.4%），环比涨0.3%（前值0.1%），略超预期；核心CPI同比小幅回升。反弹主因：一是部分进口依赖高的商品（如服装、家具家电、体育用品）价格显著上涨，关税影响显现（汽车仍疲软）；二是核心服务中医疗、运输通胀走强（房租放缓）