沥青月报：估值反弹，下行不改

估值反弹，下行不改 沥青月报 2025/07/04 徐绍祖（联系人） 18665881888 xushaozu@wkqh.cn 从业资格号：F03115061 刘洁文（能源化工组）从业资格号：F03097315 交易咨询号：Z0020397 目CO录NTENTS 01月度评估及策略推荐 02期现市场 03供应端 04库存 05需求端 06相关指标 07产业链结构图 0 月度评估及策略推荐 行情回顾 图1：沥青主力合约近月走势（￥/吨） 供需↑ 供需↑ 供需↑ 成本↓ 成本— 成本↓↓ 4,000.0 3,900.0 3,800.0 3,700.0 3,600.0 3,500.0 3,400.0 3,300.0 3,200.0 3,100.0 2025/1/1 2025/1/8 2025/1/15 2025/1/22 2025/1/29 2025/2/5 2025/2/12 2025/2/19 2025/2/26 2025/3/5 2025/3/12 2025/3/19 2025/3/26 2025/4/2 2025/4/9 2025/4/16 2025/4/23 2025/4/30 2025/5/7 2025/5/14 2025/5/21 2025/5/28 2025/6/4 2025/6/11 2025/6/18 2025/6/25 2025/7/2 3,000.0 资料来源：SHFE、五矿期货研究中心 2025年6月13日受中东地缘冲突升级影响，原油价格大幅度冲高带动沥青价格上移，但沥青本身供需基本面已经出现明显疲软。在原油迅速回吐地缘溢价后，沥青价格随之单边下移，但随后重油的供给波动持续支撑沥青估值略有反弹。 我们认为伊朗地缘方面对于沥青的支撑已经基本计价，成本端价格预计短期进入小幅震荡周期。鉴于重油未来的供给恢复预期，以及当下基本面，我们维持对沥青估值比价的空配观点。 短期因子评估&策略 表2：短期因子评估表 因素 核心变量 方向预测 供给 重交沥青开工率开始季节性抬升，境内供给较往年压力增强；进口端仍保持相对低迷，港口库存仍处绝对地位。 中性偏空 需求 需求端防水卷材开工率略超预期，需求端剩余分项仍处淡季预期。 中性偏空 库存 整体库存端出现去库无力现象，厂家补库意愿仍弱，社会库存兑现难去库预期。 中性偏空（部分计价） 成本 成本端原油受以伊地缘缓和影响，迅速回吐全部地缘溢价。 偏空（部分计价） 上周观点 我们认为伊朗地缘方面对于沥青的支撑已经基本计价，成本端价格预计短期进入小幅震荡周期。鉴于重油未来的供给恢复预期，以及当下基本面，我们维持对沥青估值比价的空配观点。 估值比价空配 本周观点 维持 估值比价空配 资料来源：五矿期货研究中心 中期方向评估&定性 震荡下行 极度看多 震荡 中枢上移，宽幅震荡 成本 （多 ） 中枢下移，宽幅震荡 震荡 极度偏空 震荡上移 因素 细分项 核心变量 方向预测 供需 供给 进口方面难言驱动，鉴于当前美方对委内瑞拉与伊朗的表态，预计进口仍然保持低迷。国内供给方面，主营炼厂预计开始恢复一定开工，沥青估值上行将因此受限。但估值下行仍需地炼明显回暖，我们认为地炼在中短期内仍将保持相对低迷。 中性 需求 需求端开工较往年略有好转，道路改性沥青与防水卷材开工率持续良性回暖；沥青整体出货量低于预期，但整体保持相对良性；基建季节性旺季已过，整体需求端口预计平淡。 中性偏空 成本 原油 我们认为整体下半年油价上行空间有限，伴随OPEC逐步增产落地，油价的宽幅震荡中枢预计进一步小幅下移，由于页岩油仍将扮演托底角色，整体难言持续性的趋势行情，对驱动节奏的把握将更为重要。 震荡偏空 中期定性 我们认为下半年沥青估值下行或为大概率事件，当前独炼开工已处低位，下行空间已经极小。尽管短期进口方面难成驱动，但主营产能回归和季节性估值淡季两者叠加预计将限制沥青估值（沥青/原油）的上行空间，同时成本端原油的弱势震荡也将限制沥青单边价格的上行空间。 震荡偏空 表1：中期影响因子&评估表 供需（多） 成本 （空 ） 供需（空） 资料来源：五矿期货研究中心 02 期现市场 现货价格 图1：山东重交沥青价格（元/吨）图2：华东重交沥青价格（元/吨） 重交沥青：市场价：山东（日） 重交沥青：市场价：华东地区（日） 4000.00 3900.00 3800.00 3700.00 3600.00 3500.00 3400.00 3300.00 3200.00 3100.00 3000.00 4200.00 4000.00 3800.00 3600.00 3400.00 3200.00 3000.00 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图3：东北重交沥青价格（元/吨）图4：华北重交沥青价格（元/吨） 重交沥青：市场价：东北地区（日） 重交沥青：市场价：华北地区（日） 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 2020/7/32021/7/32022/7/32023/7/32024/7/32025 5000.00 4500.00 4000.00 3500.00 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 2020/7/32021/7/32022/7/32023/7/32024/7/32025 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 基差走势 图5：山东沥青基差（元/吨） 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 (200.0) (400.0) (600.0) 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1月2日 2021年 1月12日 1月22日 2月1日 2月11日 2月21日 3月2日 3月12日 2022年 3月22日 4月1日 4月12日 4月22日 5月5日 5月15日 5月25日 2023年 6月4日 6月14日 6月24日 7月4日 7月14日 7月24日 8月3日 2024年 8月13日 8月23日 9月2日 9月12日 9月22日 10月8日 10月18日 2025年 10月28日 11月7日 11月17日 11月27日 12月7日 12月17日 12月27日 图6：华东沥青基差（元/吨） 2021年 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 (200.0) (400.0) (600.0) 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1月2日 1月13日 1月24日 2月4日 2月15日 2月26日 3月8日 2022年 3月19日 3月30日 4月11日 4月22日 5月6日 5月17日 5月28日 2023年 6月8日 6月19日 6月30日 7月11日 7月22日 8月2日 2024年 8月13日 8月24日 9月4日 9月15日 9月26日 10月13日 10月24日 2025年 11月4日 11月15日 11月26日 12月7日 12月18日 12月29日 期限结构 图7：沥青期限结构（元/吨）图8：沥青03-06价差（元/吨） 2025-07-03一周前三个月前一年前一个月前2021年2022年2023年2024年2025年 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 -400.00 -500.00 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图9：沥青03-05价差（元/吨）图10：沥青04-05价差（元/吨） 2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 -400.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 -400.00 -500.00 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 03 供应端 产能利用率与利润 图11：重交沥青：产能利用率（%）图12：山东沥青生产毛利（元/吨） 2021年2022年2023年2024年2025年 2021年2022年2023年2024年2025年 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 1月1日 1月10日 1月19日 1月28日 2月5日 2月14日 2月23日 3月3日 3月11日 3月19日 3月28日 4月5日 4月14日 4月22日 4月30日 5月10日 5月19日 5月27日 6月4日 6月13日 6月21日 6月30日 7月8日 7月19日 7月29日 8月9日 8月19日 8月30日 9月9日 9月20日 9月30日 10月13日 10月22日 11月3日 11月12日 11月24日 12月3日 12月15日 12月24日 1月1日 1月11日 1月21日 1月31日 2月10日 2月20日 3月1日 3月11日 3月21日 3月31日 4月10日 4月20日 4月30日 5月10日 5月20日 5月30日 6月9日 6月19日 6月29日 7月9日 7月19日 7月29日 8月8日 8月18日 8月28日 9月7日 9月17日 9月27日 10月7日 10月17日 10月27日 11月6日 11月16日 11月26日 12月6日 12月16日 12月26日 15.0 1,000.0 500.0 0.0 (500.0) (1,000.0) (1,500.0) 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图14：沥青利润与原油价格走势（元/吨） 沥青开工 1000.00 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图13：沥青开工与利润（%，元/吨） 沥青：生产毛利：山东（日） 原油价格 沥青：生产毛利：山东（日）0 050 -20045 -40040 35 -600 30 -800 25 -100020 -120015 -140010 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 500.00 0.00 -500.00 -1000.00 -1500.00 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 20 40 60 80 100 120 140 进口 图15：沥青进口（万吨）图16：稀释沥青进口（吨） 2021年2022年2023年2024年2025年 2021年2022年2023年2024年2025年 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4,500,200.0 4,000,200.0 3,500,200.0 3,000,200.0 2,500,200.0 2,000,200.0 1,500,200.0 1,000,200.0 500,200.0 200.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图17：沥青进口利润：华东-韩国（元/吨） 图18：沥青进口利润：华南-新加坡（元/吨） 2021年2022年2023年2024年2025年 2021年2022年2023年2024年2025年 600.00 400.00 200.00 0.00 -200.00 -400.00 -600.00 -800.00 -1000.00 -1200.00 资料来源