更新报告：业绩同比逐季改善，股东回报改善加速

请务必阅读正文之后的免责条款部分业绩同比逐季改善，股东回报改善加速——招商南油更新报告[table_Authors]岳鑫(分析师)尹嘉骐(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880514030006S0880524030004本报告导读：2025年成品油运景气回升，我们认为公司单季业绩同比将逐季改善，未来数年盈利中枢有望稳中有升。新公司法与财政部通知有望加速公司股东回报改善，维持增持评级。投资要点：[Table_Summary]维持增持。公司是A股唯一成品油运公司，过去三年盈利中枢显著上升，预计2025年将继续维持较高盈利能力，且单季业绩同比将逐季改善。未来行业景气将继续受益全球炼厂东移，公司有望恢复分红能力加速股东回报改善。考虑2025上半年MR TCE中枢低于先前假设，下调2025-27年净利预测至14/15/17（原17/17/21）亿元。参考A股同类公司估值，下调目标价至4.09（原5.34）元。2025年成品油运景气回升，公司单季业绩同比将逐季改善。2022-2024上半年，受益于全球炼厂东移，成品油运需求大增而景气持续上升并创历史新高，公司盈利中枢亦显著上升。2024下半年由于地缘油价抑制炼厂开工，且部分原油轮转运成品油，致成品油运景气显著回落。2025年以来，随着油价中枢回落及原油轮景气回升，成品油运景气亦逐步回升。2024-2025Q2单季业绩对应新澳线MR TCE为3.7/3.7/2.4/1.5/1.7/2.0万美元，2024Q1公司业绩创单季新高，2025Q1同比下降近六成，预计2025年单季业绩同比将逐季改善。全球炼厂东移持续，公司盈利中枢有望稳中有升。目前成品油轮在手订单占比20%，而20岁以上老船占比亦近20%。过去数年欧洲澳洲持续关停炼厂，驱动成品油跨区域贸易大增，估算成品油运吨海里需求累计增长超两成。根据IEA披露，未来五年欧洲将继续逐步关停炼厂，我们预计全球炼厂东移将持续，叠加老船拆解，有望对冲新增供给压力，成品油运景气有望持续。考虑船队规模增长，公司盈利中枢有望稳中有升。股东回报改善有望加速。公司2019年重新上市，过去三年盈利中枢上升。自重新上市负债率由40%降至14%，但公司（非合并财务报表）未分配利润仍为-14亿。仍为-14亿元，仍无法分红。2024年7月新《公司法》修订允许使用资本公积弥补亏损，2025年6月财政部发布《关于公司法、外商投资法施行后有关财务处理问题的通知》，有望进一步推进具体实施。若未来依法弥补亏损，公司将具备分红条件。假设分红比例40%-50%，股息率约4%-5%。风险提示。经济波动、地缘形势、制裁与环保措施执行不及预期等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入6,1976,4755,5845,6725,961(+/-)%-1.1%4.5%-13.8%1.6%5.1%净利润（归母）1,5571,9211,4031,4901,734(+/-)%8.6%23.4%-27.0%6.2%16.4%每股净收益（元）0.320.400.290.310.36净资产收益率(%)17.3%17.7%11.5%10.9%11.2%市盈率(现价&最新股本摊薄）9.017.309.999.418.09 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666