2025年医药中期策略：创新出海引领投资主线，复苏改善接踵而至

证券研究报告2025年7月3日2025年医药中期策略李奔：S1450523110001分析师冯俊曦：S1450520010002分析师连国强：S1450523020002分析师胡雨晴：S1450122080070分析师谢嘉豪：S1450123100072联系人 23451目录6 创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情•创新药：创新药出海加速，BD陆续兑现可期•家用器械：海外市场突破打开国产龙头成长空间部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会•CXO：GLP-1和ADC药物研发和销售持续火热，有望推动相关CDMO公司经营边际改善•设备/高耗/IVD：压制因素有序出清，可系统性把握改善节奏•中药：多因素共振积蓄板块修复势能，把握创新探索与国改深化的窗口机遇•零售药房：持续优化门店经营，业绩有望加速改善医疗新浪潮：手术机器人、AI+医疗、脑机接口有望持续取得突破建议关注标的汇总创新药引领医药板块行情,估值有望持续修复风险提示 2025Q1医药板块业绩有所承压，期待后续修复医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2024年度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑1.73%，归母净利润同比下滑14.06%，扣非净利润同比下滑14.86%；2025Q1单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑4.34%，归母净利润同比下滑8.87%，扣非净利润同比下滑10.86%。资料来源：Choice、国投证券证券研究所，注：标的统计基础是优化过的国投医药分类表：2024年及2025Q1医药行业主要财务指标情况财务指标（亿元）2023Q12023Q22023Q32023Q42023A2024Q1营业收入5719.665637.095375.375544.0522253.105711.46营收增速6.03%10.16%-0.73%0.89%5.36%0.26%毛利率30.56%30.04%29.77%29.21%29.85%29.15%销售费用率12.53%12.94%12.38%13.94%13.02%12.00%管理及研发费用率6.78%7.04%7.53%8.73%7.46%6.80%财务费用率0.52%-0.01%0.45%0.37%0.34%0.32%研发费用153.50165.73167.00205.49688.75156.95研发费用/收入2.68%2.94%3.11%3.71%3.10%2.75%归母净利润492.71448.39408.34133.041456.62441.66归母增速-12.60%4.79%-5.80%-24.86%0.12%-5.05%扣非净利润456.09408.23374.9198.781318.28417.16扣非增速-17.02%5.19%-4.62%-23.34%0.70%-4.09%扣非净利率7.97%7.24%6.97%1.78%5.92%7.30%应收账款5776.630.00--5309.555958.62应收账款增速10.02%0.00%--4.12%4.90%经营现金流净额33.32591.62443.491031.782184.65-48.91经营现金流净额/净利润6.76%131.94%108.61%775.55%149.98%-11.07% 32024Q22024Q32024Q42024A2025Q15528.635348.515295.2621883.855463.61-1.92%-0.50%-4.76%-1.73%-4.34%29.66%28.53%28.06%28.87%28.22%12.24%12.00%13.54%12.43%11.40%7.46%7.69%5.42%6.85%13.34%0.35%0.64%0.36%0.42%0.35%174.78168.22211.67711.62157.703.16%3.15%4.00%3.25%2.89%423.04356.2130.771251.67402.49-6.01%-12.77%-76.83%-14.06%-8.87%392.10327.45-15.581121.13371.86-4.29%-12.66%-116.00%-14.86%-10.86%7.09%6.12%-0.29%5.12%6.81%---621.335330.145882.86--10.58%0.18%-1.27%652.52403.731810.87803.53-10.83154.25%113.34%5886.00%64.20%-2.69% 资料来源：iFIND、国投证券证券研究所，注：截至2025年6月17日图：2025年以来SW医药指数累计涨跌幅创新药行情有望驱动医药板块估值持续修复受益于AI医疗及创新药行情的驱动，2025年年初至今SW医药指数涨幅7.45%，跑赢沪深300指数9.09pct，子板块中，SW化学制药指数涨幅21.88%，位居第一。2015年至今，申万医药生物板块PE估值的中位值为33.42倍，虽然年初至今在AI医疗以及创新药行情的带动下医药板块估值上行，但整体仍处于近十年历史的偏低位置，后续持续修复值得期待。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-02沪深300SW医药SW化学制药SW生物制品SW医疗器械SW医药商业SW中药SW医疗服务0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002015-01-052015-04-09 图：2015-2025年SW医药PE-TTM估值水平42015-07-082015-10-132016-01-082016-04-132016-07-132016-10-182017-01-132017-04-202017-07-202017-10-232018-01-182018-04-252018-07-252018-10-292019-01-252019-05-062019-08-012019-11-052020-02-102020-05-122020-08-102020-11-122021-02-092021-05-192021-08-162021-11-192022-02-232022-05-272022-08-242022-11-282023-03-022023-06-022023-08-312023-12-052024-03-112024-06-132024-09-092024-12-132025-03-20医药生物中位值 资料来源：Wind、国投证券证券研究所表：2018-2025Q1公募基金医药持仓水平概况表：2018-2025Q1剔除医药主题基金后医药持仓水平概况2025Q1公募基金医药持仓比例上升，全部基金超配2.80pct，非药基金低配2.62pct。2025Q1，全部公募基金对医药板块的持仓比例为9.05%，环比上升0.47pct。剔除医药主题基金后的持仓比例为3.63%，环比上升0.05pct；同期医药股在A股总市值中占比为6.25%，环比上升0.18pct。2025Q1，公募基金医药持仓比例上升，全部基金超配2.80pct，非药基金低配2.62pct。公募基金医药持仓回升，但仍处于历史较低水平0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%全部基金医药持仓比例医药股占A股总市值比例0%2%4%6%8%10%12%14% 5剔除医药主题基金医药持仓比例医药股占A股总市值比例 资料来源：Choice、国投证券证券研究所表：2025Q1持股基金数Top10医药个股（全基金）表：2025Q1持股基金数Top10医药个股（非药基金）全基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2025Q1全部基金持有基金数最多的前三名股票为：恒瑞医药（528）、药明康德（376）、迈瑞医疗（313）。非药基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2025Q1非药基金持有基金数最多的前三名股票为：迈瑞医疗（139）、恒瑞医药（131）、药明康德（102）。公募基金医药持仓回升，但仍处于历史较低水平代码名称持有基金数持有公司家数持股占流通股比(%)持股总市值(亿元)季报持仓变动(万股)1600276.SH恒瑞医药5289810.31323.49421.552603259.SH药明康德3768316.42276.442055.523300760.SZ迈瑞医疗313799.04256.50-1477.534688235.SH百济神州-U2067232.6189.62920.675688266.SH泽璟制药-U1696228.1374.272385.996002422.SZ科伦药业1394820.8487.726577.4071801.HK信达生物133417.0750.131554.648600079.SH人福医药1213011.4136.27-5181.029000423.SZ东阿阿胶1163611.5845.09-1130.0610688271.SH联影医疗1085013.5798.13-770.17排名代码1300760.SZ2600276.SH3603259.SH4600079.SH5300015.SZ6688235.SH百济神州-7688266.SH泽璟制药-8688271.SH9688617.SH101801.HK 6名称持有基金数持有公司家数持股占流通股比(%)持股总市值(亿元)季报持仓变动(万股)迈瑞医疗139594.93139.78-778.89恒瑞医药131472.7084.65-64.59药明康德102442.8848.511591.89人福医药49204.9815.82-1116.45爱尔眼科40292.9230.80-2017.06U33217.6320.98131.22U30155.0813.40283.15联影医疗30218.2059.30-637.28惠泰医疗24113.3512.61-5.91信达生物2281.087.66446.51 2025Q1创新药板块持仓环比大幅提升根据最新披露的基金2025年第一季度报告，我们统计分析了所有基金截止2025年3月31日对于创新药板块的最新重仓持仓情况（注：在此仅统计了A股、港股Biotech创新药公司的基金重仓持仓，对于以恒瑞医药为首的传统转型创新药企业未纳入统计；此外由于基金季报仅披露重仓持仓情况，因此可能无法完全体现基金对创新药板块的持仓情况）。从重仓持仓市值来看：2025年Q1所有基金对Biotech创新药的重仓市值达576.34亿元，环比增长62%。从医药基金与非医药基金持仓占比来看：2025Q1医药基金持仓占比64%，非医药基金持仓占比36%。图：所有基金对Biotech创新药的重仓持仓市值（亿元）576.340100200300400500600700资料来源：Choice、国投证券证券研究所 7图：创新药板块医药基金与非医药基金持仓占比0%20%40%60%80%100%2023Q12023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1医药基金持仓占比非医药基金持仓占比 2025Q1创新药板块持仓环比大幅提升从重仓持仓占比来看：2025Q1所有基金对Biotech创新药的重仓持仓占对全市场重仓持仓的比重为1.90%，环比增加0.79pp；所有基金对Biotech创新药的重仓持仓占对医药行业重仓持仓的比重为19.43%，环比增加6.37pp；从2025Q1创新药持仓在全市场以及医药行业比重的大幅提升来看，2025年Q1机构对于医药行业中创新药子板块的偏好有了大幅提升，我们认为这一偏好提升主要基于创新药公司在海外授权、国内营收与利润的